今年货币政策宽松的力度到底够不够？这一问题背后答案是理清 当下以及明年货币政策取向的重要线索：降息两次，但经济回升偏缓且 实际利率高企；MLF 与逆回购续作用的更多，但降准依旧谨慎（没有突 破每年50bp 的默认空间），市场利率持续紧俏：加之年末中央经济工作 会议改进货币供应规则，控增量、调存量——今年的货币政策不可谓不 积极，但总让人有种“意犹未尽”的感觉。

本报告是国盛证券金融工程2024 年度量化策略展望。我们将从宏观、中 和微观等角度进行阐述，下文中今年以来代表年初至2023 年11 月30 日， 当前时点代表2023 年11 月30 日。 宏观与大类资产配置展望。1）经济六周期情景：当前我们处于货币扩张的 阶段，从历史经验看此阶段一般是股弱债强，下一阶段（信用扩张）则是股 强债弱。因此当下的战术配置建议是超配利率债，低配权益，等待信用扩 张信号的发生。2）权益配置建议：我们测算权益资产预期收益均在20% 以上，但宏观胜率较低，因此属于典型的高赔率-低胜率品种，beta 机会仍 需等待。3）债券配置建议：我们测算7-10 年期国债未来一年预期收益为 3.4%，且宏观胜率较高，属于高赔率-高胜率品种，建议重点关注。

中国的支付体系以中国人民银行为核心，以银行为基础，经授权清算机构和非银行支付机构作为补充。截至 23Q2，经过中国人民银行大、小额支付系统的金额占比为71.3%，银行业金融机构行内支付系统为18.4%，反映了 它们的核心和基础地位。

2023 年12 月12 日召开的中央经济工作会议全面总结2023 年经济工作， 深刻分析当前经济形势，系统部署2024 年经济工作。会议总体认为2023 年 我国经济回升向好，在高质量发展各个方面取得进步。同时仍面临一些困难 和问题，要增强忧患意识。明年要围绕推动高质量发展，突出重点，把握关 键，扎实做好经济工作，巩固和增强经济回升向好态势，同时要继续“防范 化解风险”“改善社会预期”。政策布局偏积极，强调稳中求进，以进促稳， 先立后破，强调政策取向的一致性，着力提升宏观政策支持高质量发展的效 果。

政府债继续支持社融修复，信贷延续走弱。政策发力，项目对需求拉动尚未显 现。11 月社融与中央经济工作表述一致性，财政政策适度加力，货币政策灵 活适度，政策要加力，增量适度，提质增效来实现“稳中求进、以进促稳、先 立后破”。关注后续项目落地对需求的拉动及后续政策举措。

聚焦三大风险领域，对于政府平台风险化解的表达更为柔和。会议提出“持续有效 防范化解重点领域风险，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”， 2022 年未提及中小金融机构风险，体现出这一问题的重要性和紧迫性，2023 年以 来以村镇银行为代表的中小银行并购事件已经明显增加。对于地方政府风险化解， 会议提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”，2022 年为“要防范化解地方政 府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，这种相对柔性的表达，与“以进促稳、 先立后破”的总基调相契合，这对于参与化债过程中银行的资产负债表、利润表也 形成了一定呵护。

事件：11 月新增社融2.45 万亿元，存量社融同比增长9.4%，增速环比提升0.1pct。11 月新 增信贷1.09 万亿元，同比少增1368 亿元。M1 同比增长1.3%，增速环比-0.6pct；M2 同比 增长10.0%，增速环比-0.3pct。

事件：12 月13 日，央行公布11 月金融信贷数据，11 月社会融资规模新增 2.45 万亿元，同比多增4,556 亿元；对实体经济发放的人民币贷款新增1.11 万亿元，同比少增447 亿元；M2 同比+10%,M1 同比+1.3%。 11 月社融总体符合预期。11M23 社会融资规模增量累计为33.7 万亿元，同 比多增2.79 万亿元；11 月社会融资规模增量为2.45 万亿元，比上年同期 多增4,556 亿元，符合Wind 一致预测的2.45 万亿元。对实体经济发放人 民币贷款增加1.11 万亿元，同比少增447 亿元。央行在金融机构座谈会中 提出会统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，追求信贷增长的稳 定性，地方政府可能调节信贷投放节奏，以加强信贷均衡投放。

本篇报告聚焦日本银行业发展历史与现状剖析。日本银行业曾经历战后引人 注目的高速发展，泡沫破灭后壮士断腕、重建金融秩序，用十余年时间将不 良率降至正常水平，但扩表放缓、息差收窄的困境难解，盈利整体承压，估 值亦触及底部。在常态化低利率环境中，日本大型银行依托全球化、集团化 优势加大海外资产投放、提升非息占比，降低对国内利率环境的敏感性；中 小型银行通过信用下沉、拉长久期提升息差韧性。随2023 年以来经济修复 与加息预期提升，日本银行业绩与估值或迎修复机遇。

企业信贷表现不弱。11 月企业信贷增加8221 亿元，其中短期贷款、 中长期贷款分别增加1705 亿元、增加4460 亿元，分别同比多增1946 亿元、同比少增2907 亿元。其中企业中长期信贷同比少增，主要源于 去年10 月开始，政策鼓励银行加大对制造业、房地产信贷支持力度， 并且政策性金融工具加速投放，驱动去年基建信贷持续高增形成较高的 企业中长期信贷读数。从历史同期数据比较，企业中长期贷款增量均值 在4200 亿左右，今年11 月该项数据表现并不弱。另外，企业短贷同比 多增，或主要源于中型企业生产需求增加引致，11 月中型企业PMI 的 生产及生产经营活动预期分项略有回升。