复盘可口可乐的历史，我们特别关注在1974 年之前其经历 了优异的基本面和资本市场“漂亮50 行情”推动产生的双升局面，但 在此之后经历了原材料上涨导致的经营压力和资本市场整体低迷产生的 双杀局面。我们希望通过复盘此情形下可口可乐的表现，从中总结出一 些关于中国当代企业的经营与资本市场投资的经验与启示。

中国调味品行业营收从2014 年2595 亿元增至2020 年 3950 亿元，6 年CAGR 为7.25%，预计2025 年销售额将 达5500 亿元。其中酱油作为最大品类，零售额从2012 年411 亿元增至2020 年874 亿元，8 年CAGR 为9.9%； 2020 年食醋市场规模约180 亿元，复合调味品销售额约 1440 亿元，包装榨菜市场规模约72 亿元；2019 年蚝油 零售额达65 亿元。调味品行业集中度较低，CR3 市占率 为14%、CR10 市占率为25%，远低于韩日美（CR3 市占率 分别为32%、18%、15%，CR10 市占率分别为60%、30%、 28%），行业集中度仍有提升空间。调味品百强企业收入 占行业总收入比重从2014 年18%提至2020 年28%，其中 行业龙头海天味业市占率仅7%，预计行业头部企业市占 率有望进一步提升。

2 月阿里系平台休闲零食销售额大幅下滑。2 月阿里系平台休闲零食销售额达26.1 亿元，同比-40.6%，环比-68.4%。我们判断，抖音、快手、拼多多等新渠道的兴起对以阿里为代表的中心化电商持续造成流量分流，导致休闲食品阿里系平台销售额持续下滑。我们认为实现多渠道布局、打造多维度立体化销售渠道的休闲食品公司更具竞争优势。

本周A 股下跌，上证指数收于3,451.41 点，周变动-1.13%。 食品饮料板块周变动-3.89%，落后大盘2.77 个百分点，位居 申万一级行业分类第26 位。

年初至今，受多地散发疫情及整体消费疲软等因素影响，食品饮料板块股价表现较弱，截至 2 月 18 日跑输市场 0.9%，排名第 21。

1月各大电商平台线上销售数据公布，今年春节黄金周早于往年，部分食品饮料消费需求提前至1月使得各子行业销售数据均有亮眼表现。酒类中白酒高端龙头销售回暖，啤酒多平台销售额提升；大众品各细分品类龙头线上销售业绩均有上佳表现。渠道对比来看，三大电商中淘系平台与京东仍占据主导地位，京东线上销售增长迅猛，白酒、乳制品、调味品行业销售额同比增速均超过150%。白酒行业京东拥有绝对渠道优势，啤酒行业淘系平台销售额占比逾六成；大众品行业淘系平台凭借先发优势与多年积累领先京东，各子行业销售额均占比过半。食品饮料线上销售迎来开门红，建议关注长期需求确定性和成长性较强的高端、次高端白酒龙头，以及消费需求旺盛、行业景气度高的大众品龙头。

投资策略：白酒业绩驱动确定，食品战略性布局底部。估值回落后又到配置时 点，白酒Q4 蓄力开门红，业绩驱动仍确定，而食品板块四季度夯实底部，短 期虽难言改善，22 年前低后高逐步恢复。

21 年12 月社会商品零售总额同比小幅增长，社会餐饮零售总额同比小幅下降，可见21 年底终端需求仍较为疲软。但是随着疫情常态化，22 年返乡政策更为灵活，春运客流规模显著增长，1 月17 日至2 月7 日，共计发送旅客5.39 亿人次，较2021 年同期增长约42.8%，或支撑春节消费。

江苏白酒消费能力强劲，价格带持续升级。江苏经济发达，居民消费能力位居全国前列。经济发达且富有活力也使江苏吸引了大量外来务工人员，2020 年外来人口占据常住人口的7.08%。受益于经济快速发展，居民消费能力持续提升，江苏白酒市场规模从2017 年的405 亿元升至2019 年的432 亿元，高居全国第二，仅次于河南。另外，从价格带分布来看，高端和次高端价格带持续扩容，对应中低端酒份额被持续蚕食。

The research service focuses on key infant formula nutritional ingredients, including protein, carbohydrates, fats and oil, vitamin and mineral, prebiotics, and others. •Revenue figures and forecasts in the study are based on the infant formula ingredient manufacturer’s sales. Revenue is reported in Dollar million and prices are reported in US dollar.