2023年一季度国内生产总值（GDP）报284997亿元，按不变价格计算同比增长4.5%。其中，第一产业增加值11575亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值107947亿元，同比增长3.3%；第三产业增加值165475亿元，同比增长5.4%。一季度是经济运行开局的关键时段，在疫情防控平稳转段后，经济发展将进入新的轨道。能否延续此前的发展趋势，各行业的发展趋势有何正负面的变化，成为经济研究中的重点。在各行业的发展预期方面，本月延续上月分析中的判断，即各产业恢复速度有快有慢，经济运行的复苏与再磨合过程仍在持续，预计至二季度末才能使各行业恢复平稳发展态势。目前复苏较快的有旅游业、交通运输业、餐饮行业等。虽然本季与全年增长5%左右的目标存在距离，但应当认识到经济体发展的加速需要过程，对我国这样的超大型经济体更是如此。在上季度只有3%增速的背景下，本季度提升至4.5%水平已经不易，叠加部分经济主体此前受到的资产负债表冲击仍需修复，经济复苏过程料将逐步加速。

本周HTI 跟踪的六类消费品，成本指数多数微降或持平，啤酒期货成本下跌2.75%。具体来看，包材部分，铝材现货价格开启回升，涨幅超过7%， 期货微跌1.06% ， 塑料现、期双降， 跌幅达2.28%/1.36%。本周纸浆期货上涨2.25%，现货持平，二者价格较年初均有20%以上的跌幅，玻璃现货持平，期货大跌6.53%，现、期价格分别较年初上涨30.41%/0.96%。直接原材料涨多跌少，大豆期货震荡上行， 涨幅达4.92% ， 棕榈油现货、期货上涨4.23%/4.38%，白糖现货涨幅收窄至1.30%，期货回落1.83%，小麦现货下跌2.55%。能源方面，本周布油期货上涨2.81%，柴油现货价格持平，环比上月下跌9.02%、上涨4.86%。

港股市场分析及港股通基金&港股QDII 投资策略：预计港股趋势性上涨动能受阻但下方具备保护空间，有望围绕“中特估”、“AI”两大方向衍生出的结构性机会进行演绎。盈利端来看，国内经济仍处于弱复苏阶段，政策层面也并未出台新一轮增量刺激举措，港股趋势性上涨动能仍将受到盈利增速不足的约束。流动性方面，美国经济韧性仍在，通胀指标有所分化，对降息预期的博弈恐将贯穿二季度，对港股资金面或有短期扰动，且需重点关注中美地缘政治不确定性。估值层面，港股重归历史中枢附近，下方具备保护空间。投资主线：1）港股成长风格的科技互联网板块具备稀缺性优势，且对流动性更为敏感。人工智能主线已在A 股全面扩散至软硬件多个领域，而港股有资金有技术有场景的大模型公司聚集，但港股投资者认知度不够充分，后续有望发挥估值优势来接力演绎这一主题；2）“中特估”相关低估值高股息优质央企国企，兼具防御属性与估值重构机遇的双重优势，其中周期股尤其偏上游的材料及资源品，需求端随宏观经济修复提升但供给端难有大规模产能释放，是股息回报较为确定的资产。

本月CPI 对联储政策节奏扰动有限，预计Q2 加息收尾6 月不再加息概率较大4 月美国CPI 同比增速4.9%，相较前值5.0%小幅回落；环比增速0.4%，相较前值0.1%有所反弹，主要源于能源分项的驱动，本月能源分项环比上行0.6%（前值-3.5%）。4 月核心CPI 同比增速5.5%，相较前值5.6%小幅回落，与CPI 的缺口继续扩大符合我们前期判断；环比增速0.4%与前值持平依然具有较强粘性。整体来看，本月CPI 走势小幅低于预期，通胀压力小幅回落对未来联储的政策节奏影响有限，我们认为本轮美联储加息进程将于Q2 结束，6 月不再加息的概率较大；Q4 有望启动降息，缩表可能在全年延续。如果期间受到金融稳定问题的剧烈扰动，不排除降息提前至Q3、缩表提前暂停的可能性。

虽然美国4 月通胀自2021 年首次放缓至5%以下，但却是个“高不成也低不就”的结果。在美联储不断加息下，通胀及核心通胀同比仅放缓0.1%，通胀环比出现反弹。不仅如此，由图1-2 可以看出，当前左右联储作出判断的: 剔除住房的核心服务回落幅度小且继续处于历史高位，而且构成通胀的核心商品及服务均有上涨压力。失业率再探底，薪资动能对放缓通胀效果有限。4 月失业率继续探底的主要原因有二：一是就业市场中的重新再入者抵消激增的失业人数。二是大龄劳动力劳动参与率尚未在疫后改善，并且黄金年龄参与率继续修复空间有限（图4-5）。再而从薪资增速来看，如图6 所示，通过时间来衡量同工种的工资增长继续维持历史高位，且倘若职位空缺/非临时裁员的比例不能继续减半，工资通胀上升的担忧将难以消散。

2014年4月15日，习近平总书记首次提出“总体国家安全观重大战略思想” ；2022年党的二十大报告中“安全”一词创历史之最的91次。2021年全球安全指数小幅回升，美国、俄罗斯、中国排名居前，分别为0.57、0.55、0.46。中国经济、民生、外贸安全较高。国有企业是国民经济的压舱石，在公用事业、基建、房地产、能源等领域占主导地位。凭借自身特点，国有企业在稳定性、技术能力等方面具备领先优势，且在危机时刻能发挥助企纾困作用。国企改革三年行动收官，企业增质提效取得重大进展，央企和地方国企改革完成率超98%。传统估值体系下国企估值偏低，主要有三点原因：（1）市场不看好其盈利能力和成长性；（2）除传统周期行业外，国企净利润率普遍低于民企；（3）央企与地方国企资产负债率偏高，不过近年已逐渐下行。

债市观点方面，我们在上周提出——当前债市的明线是“数据环比走弱、复苏被重新审视、政策不强加刺激”，而暗线则是利好债市的供需大格局——实体融资偏弱、存款利率下调带动资金加速继续流向债市。随着通胀、社融数据披露，基于明线的交易已相对充分，胜率与赔率正发生倾斜，而埋在暗线中的供需逻辑仍将延续。面对较为平坦的曲线，考虑到当前净值化的市场的抢跑、快调倾向，我们认为提前对久期和杠杆进行适度再平衡是一个重要选项。后续建议一方面关注由实体需求走弱带动的广义流动性宽松，另一方面留意货币政策影响下的狭义流动性变化。

5 月9 日，海关总署公布4 月进出口数据，4 月中国对外出口金额2954.2 亿美元，同比增速8.5%，4 月出口增速回落幅度小于市场预期，出口表现具备韧性。重点出口产品方面，出口份额占比最大的为机电产品，4 月出口金额为1706.26 亿美元，占比57.76%，同比增速为10.4%；其中主要产品包括自动数据处理设备（总额151.8 亿美元，同比增速-17.02%）、集成电路（110 亿美元，同比-7.33%）、手机（89.9 亿美元，同比-12.75%）、汽车及零配件（83.1 亿美元，同比+195.75%）、家用电器（80.4 亿美元，同比+2.24%），汽车出口增速最为显著。其他重点出口产品多数为我国传统优势劳动密集型出口品。

中共中央政治局4 月28 日召开会议，在中央经济工作会议的基 础上，结合一季度经济成绩单，对经济政策作出新的部署。研读会议 通稿，我们有三点理解：第一，2023 年以来，向常态化恢复的积压式 需求推动经济回升向好，但是内生动力不强。第二，要推动经济持续 好转，需要有形的手与无形的手结合起来。第三，今年稳增长的重点 是就业。对于市场，今年可在两个方向切换，当对于顺周期信心不足 时，宜看向未来，如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工 业母机方向）、平台经济、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络 安全等方向；而当外力加持效果显现时，则关注顺周期行业，尤其是 产业链链主的“中”字头企业。

对照当前美国整体情况，与第一种情形更为相似。虽然市场押注第二季度开始衰退 的“共识”在升温，但基准情形下未来3 个月衰退应该不会发生。一是劳动力市场 稳健，消费复苏动能仍在延续；二是长端利率破4%回落带动抵押贷款利率下降， 房地产市场企稳；三是银行业危机传染性不足，本次是流动性问题，尚未触发信用 风险。综合上述三种原因，年内衰退风险有限。但值得注意的是，当下通胀压力迟 迟未解，本次暂停时间将长于历史平均。因此将支撑美联储在本次加息后维持利率 “更长，更久”。 衰退与降息或在2024 年同步出现。