CPI 短期上行驱动偏弱，原油价格面临转向，PPI 或逐步探底回 升。我国需求相对偏弱，价格水平延续低位。猪肉产能去化速 度较慢，二季度为消费淡季，上涨幅度预期有限。随着五一假 期迎来一波旅游高峰，在低基数作用下，旅游分项有望保持增 长。OPEC+达成减产协议，4 月原油价格持续上行，后续原油对 通胀分项的拉动作用预期减弱，并且随着PPI 高基数作用逐步 减弱，PPI 或在二季度迎来反弹拐点。

物价3 月份继续疲软3 月份CPI 同比0.7%，环比-0.3%，CPI 环比继续下 行，符合季节性特点。3 月份较低的CPI 变化显示我国消费仍然较为低迷， 尤其是商品类消费的萎靡并未停滞。

3月CPI环比录得-0.3%，较2月+0.2PCTS，较近10年均值+0.3PCTS。考虑春节因素后，3月 CPI环比仅较可比年份 (指2000 年以来春节假期主要在 1月的年份)均值高 0.02PCTS，显示排除春节因素后,3 月 CPI 环比不算强。排除食品和能源后，3月核心CPI 环比为0，仅比近 10 年均值高0.07PCTS(考春节错位因素，核心CPI本身已有一定“高估”)。从环比角度看，3月 CPI虽较2月有一定回升，但仍然不算强显示3月消费复苏力度可能仍然有不小的可能低于市场预期

我们估计，2023 年一季度服务业生产指数同比增速或上行至7.5%左右； 工业增加值同比增速或在3.4%左右。以此估算得到的第二、三产业GDP 同比增速或在3.2%和5.6%左右。 基于2022 年一季度数据和2023 年的一季度的同比增速，我们计算得到 2023 年一季度第一、二、三产业的占比分别为4.2%、37.2%和58.6%。综 合考虑后，我们预计一季度GDP 同比增速或在4.4%左右。

总的来看，3月金融数据总量结构上双双改善，此前偏弱的居民贷款明显回暖；企业贷款维持强劲。结合当天发布的通胀数据来看，反映出的现象是投资需求整体偏强，而消费需求可能强在场景恢复后的服务业消费，商品消费表现仍然偏弱。此外，如房地产销售等是否存在积压需求集中释放所带来的高增，仍需持续观察，M2M1剪刀差的扩大也存在对资金空转的担忧。应理性看待通胀的“冷”和金融数据的“热”，经济复苏仍需政策呵护。

消费意愿回升，居民预期企稳。央行公布23Q1 城镇储户调查结果，居民消费意愿回升0.4pct 至23.2%，趋势止跌回升。从更领先的就业、收入信心指数看，分别大幅回升9.3pct、5.5pct 至52.3%、49.9%，显示出居民部门预期企稳，预示着消费复苏或将进入加速阶段。

温和的通胀环境使金融体系的调整空间相对较大。去年4 季度我国商业银行净息差降至1.91%，创有统计以来新低。尽管MLF、LPR 等资产端利率指标近期未做调整，但由于房贷利率相对于LPR 的向下弹性增加，商业银行仍可能存在修复净息差的意愿。近日媒体也报道已有中小银行调整存款利率。温和的通胀环境为商业银行修复净息差提供较为有利的条件。