二十大报告更加强调的是在内、外局势发生变化的情况下，必须实现高质量的增长。今年政府工作报告强调 “要坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连续性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合 力”。我们认为，新时代面临的外部环境很复杂，面对百年未有变局，不会为了纯粹的短期经济数字，再去 通过地产和基建强刺激去拉动经济。

制造业产、需均处于扩张区间。2023 年3 月制造业PMI 指数为51.9%，较2 月小幅回落0.7 个百分点，但制造业景气度仍处于在扩张区间。3 月制造业生产、需求指数均仍高于荣枯线。从需求端看，3 月新订单指数53.6%，较2 月微幅回落0.5 个百分点，新出口订单较上月回落2.0 个百分点至50.4%，尽管外需仍处于扩张区间，但外需的回落幅度高于总需求。从供给端看，生产指数54.6%，较2 月下滑2.1 个百分点；原材料库存指数48.3%，较2 月下滑1.5 个百分点；从业人员指数为49.7%，较2月下滑0.5 个百分点；供货商配送时间指数为50.8%，较2 月下滑1.2 个百分点。此外，制造业生产经营活动预期指数实现55.5 %，较2 月回落2.0 个百分点。

2 月以来市场持续低迷，与经济预期弱复苏叠加政策预期弱有一定关系，但是结合政府工作报告及近期领导表述来看，实际经济增长并不会低。偏弱的市场预期需要强劲的数据扭转，3 月中采PMI 可能正是即将到来的扭转预期的证据之一。拆解数据，我们有以下三点理解：第一，经济景气连续2 个月维持高位，内需持续复苏。第二，内部冷热不均现象持续存在，外需走弱，消费缓慢复苏。第三，稳就业、去库存、通缩压力需要稳增长政策持续发力。尤其是在房地产市场，施工端复工主要集中在部分区域的烂尾存量房，要确保房地产市场企稳回升，需要政策的进一步支持。我们继续看好基建、房地产相关产业链投资，同时看好数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、新能源（主要是氢能领域）、军工领域的机会。

不同时期，河南省地市利差变化如何？首先，我们以2023 年2 月28 为时间节点观察，把河南各地市分档：（1）新乡、南阳；（2）洛阳、周口、商丘、平顶山、焦作；（3）郑州、驻马店、信阳、开封、三门峡；（4）许昌、安阳、漯河、濮阳、鹤壁、济源。进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征：（1）2022 年11-12 月理财赎回负反馈时期；（2）2020 年11-12 月永煤事件冲击；（3）2017 年债熊期间；（4）2021 年以来至2022 年11月前债牛期间的变化。

产需匹配后扩张更加平稳，内需更强，出口好于预期的幅度有限 3 月份生产在上个月的大幅回补后环比基本全面回落，但15 个主要行业中仍有10 个的产量高于往年同期均值，生产和需求匹配度提高。2 月份生产填补了与订单间的缺口，因此3 月份的生产除了计算机通信电子设备外，环比均回落；同往年水平相比，生产依然不低，只是之前过高的修复斜率在需求没有继续显著扩张的情况下无法维持，所以进入更加平稳的状态。外需在银行业危机的影响下可能受到抑制，但海外经济韧性似乎仍强于去年年末美欧在今年上半年陷入衰退的预期，对出口和生产的影响也依然可能比预期弱。

生产整体强于去年。3月31 日，六大发电集团日均耗煤量76.70万吨，同比上升8.78%。截至3 月24 日当周，全国高炉开工率82.73%，同比上升4.52 个百分点。截至3 月30 日当周，半钢胎汽车轮胎开工率73.08%，同比下降1.44 个百分点；全钢胎汽车轮胎开工率65.43%，同比增长6.20个百分点。3 月30 日，PTA 工厂负荷率为75.57%，同比下降0.77 个百分点，略低于去年同期。江浙织机负荷率67.86%，同比上升3.95 个百分点。

非制造业复苏节奏也在进一步加快。非制造业景气度已经连续三个月持续回升，并保持在扩张区间。分项上看，尽管建筑业、服务业的商务活动指数均有上升，但整体非制造业回升的拉力主要源于建筑业景气度的回暖。1）建筑业PMI 强劲回升主要是气候转暖后各地建筑工程的施工进度有所加快，导致整体生产活动明显扩张。分行业对比来看，建筑业的景气度提升主要靠基建投资的撬动。2）服务业市场需求稳步扩张、服务业景气度继续向好，或源于促消费政策效果显现。一是批发、零售活跃显示居民日常消费保持修复态势；二是交通运输景气度较高也显示出商旅出行意愿增强。此外，由于政府加大对企业的资金支持力度，社会融资环境有所改善。

3 月制造业PMI 录得历史相对偏高读数，制造业扩张动能偏强。3 月制造业PMI 录得51.9，持平于2020 年3 月读数，为历史同期偏高水平。3月PMI 偏强的分项主要是新订单（53.6）和生产（54.6），这两项表现甚至强于2020 年和2017 年同期。3 月制造业PMI 较2 月下滑，还有相当原因在于春节错位影响。3 月制造业PMI 环比走弱0.7 个百分点，且主要分项均有下滑，经济景气度较2月有所下调。考虑今年春节假期落在1 月，今年3 月经济活跃度类似于往年4 月（同为春节后第二月）。往年4 月PMI 均较3 月走弱，2015-2019 年4 月平均走弱0.24 个百分点。以此为参照，今年3 月制造业PMI 环比走低，包含了一部分春节错位的影响。

3月制造业和非制造业PMI均位于扩张区间，经济修复态势得到进一步确认。但3月制造业PMI较2月有所回落，指向经济复苏速度可能放缓。往后看，政策面对于扩大内需的支持程度可能仍会加力，地产基本面逐步好转，内需修复趋势或将延续，国内经济有望保持企稳回升态势。

通胀继续走低年后通胀水平预计继续下行，消费不振影响了通胀走势。经济恢复仍然是温和的，在此种情况下，服务类价格的上行也是温和的，商品类价格保持平稳，从而使得CPI 的价格在上半年保持相对的稳定。而大宗商品类和下游商品类价格的相对稳定，也使得PPI 在同比上处于持续走低的状态，2022 年2 季度高涨的大宗商品价格对CPI 和PPI 同时产生压制。