餐饮消费增速大幅反弹，基数叠加回暖消费整体超预期。3月，社消总额同比增长10.6%，两年平均增速回落。其中商品零售同比增长9.1%，餐饮收入增长26.3%，与贸易数据中的食用植物油进口较好对应。3 月份限额以上单位16个商品类别中12 类零售额同比保持正增长，基本生活类产品消费较稳定，服装鞋帽增速加快较明显，升级类产品消费增速大多回升，金银珠宝类零售回升明显。随着各地消费政策效果显现，叠加五一假期临近，预计消费表现仍向好。

消费场景限制逐步解除，生活生产秩序稳步恢复，促内需政策持续显效，一季度GDP实现开门红，4.5%的增速好于预期，主要得益于出口超预期和服务业恢复较好。3月消费恢复好于预期，汽车和餐饮消费表现抢眼，可选消费的回暖体现出居民消费预期得到一定修复。全国房地产复苏偏缓，明显弱于30大中城市数据，销售端虽有所回暖，但远低于30城恢复速度，另外新开工走弱指向房企信心仍待进一步修复；基建投资展现经济压舱石作用，民间投资对制造业投资增速有所拖累。当前经济复苏基础尚不牢固，还有较多隐忧，预计政策仍将保持积极态度，提振内需等措施或将继续发力，考虑到去年二季度基数较低，估计二季度经济增速会比较高，后续经济有望继续改善。

免税：出境游重启口岸免税进入修复期，参照海外出境游放开一年后恢复八成以上；市内免税政策有望加速落地打开全新空间；海南离岛免税吸引力渐强，短期看海南客流修复，2023年海南旅游人次目标同增20%，中长期看离岛免税新政、海南自贸港建设为海南免税渗透率提升注入积极因素，看好免税业绝对龙头在修复行情下的规模优势显现。

猪油共振向下，出行持续修复。3 月CPI 同比涨幅低于市场预期，主要受商品通缩的拖累。环比而言本月CPI 降幅则有所收窄，服务消费价格的上行为重要贡献。具体而言，商品类对通胀上行的拖累主要来自以下几点：第一，猪价续降，鲜菜价跌。一方面，3 月天气回暖带动鲜菜市场供应量增加，削弱其价格的上涨动能，加上去年同期基数偏高，本月鲜菜价格同比及环比降幅扩大。另一方面，本月猪肉供给相对充裕且市场需求有所回落，猪价环比下降。第二，油价走弱，车价下降。3 月居住及交通通信两类分项同比增速回落相对明显，或受油价下跌及车价下降的影响。一则本月国际原油价格下跌影响国内能源价格，二则3 月多家车企参与价格战，汽车价格有所走低。与商品通缩表现不同，本月服务类消费价格呈上行之势。服务价格及核心CPI 同比涨幅均有所扩大，机票、住宿等出行链相关消费价格也有所走高。

疫情不改免税业增长逻辑，核心关注海南免税市场自身吸引力增强，把握复苏主线下龙头免税商的业绩恢复弹性。我们详细拆解推动海南离岛免税额在疫情发生后高增的原因，发现其并非完全受益于消费回流，而是离岛免税新政和疫情影响下，海南客流结构变动及免税市场自身吸引力增强所致，且我们认为离岛免税新政和免税商实力提升发挥了更大的促进作用。进入防疫政策新阶段后，海南旅游热度持续升温，期待2023 年海南客流回升下免税业的强势复苏。2023 年海南省旅游发展目标为接待游客同比增长20%，离岛免税购物销售额突破800 亿元，2021年海南离岛免税店总销售额突破600 亿元，如发展目标顺利实现，2023年海南离岛免税市场可较2021 年实现25%的增长。

3月美国就业市场缓慢降温，供需缺口有所收敛。就业结构继续表现出制造业弱、服务业强的特征，就业质量有所下滑。时薪继续增长，3月除住房外的核心服务通胀或难降温。数据发布后，市场上调了加息预期。我们预计5月美联储仍将加息25bps，随后在今年内将利率区间保持不变。

3月CPI 环比下降0.3%，弱于历史季节性；核心CPI 同比仍在1%以下。再看PPI，3 月同比录得-2.5%，较前值进一步走低1.1 个百分点。CPI 同比低于1%，PPI 同比负值，这样一份物价表现，难怪市场将此判定为“通缩”。反观金融数据，开年以来持续给市场带来惊喜。一开始只是新增融资总量超预期扩张，随后总量扩张同时结构逐步优化。直至3 月，社融总量同比再上台阶，达到10%，实现双位数增长；融资结构也几乎没有太多可挑剔之处，可以说3 月社融数据几乎完美。