市场回顾：在2019 年随大盘小幅回升，但整体依然跑输大盘。截止2019 年11 月25 日，申万传媒指数涨幅为10.2%。行业PE（TTM）的中值为19.4x，2018 年同期为21.1x，估值仍处于低位。从结构上来看，教育行业表现优异，游戏行业缓慢复苏，广告行业受宏观经济影响持续承压。

继腾讯 START 云游戏体验开启后，谷歌 Stadia 于 11 月 19 日正式推出，大厂布局加快显著提振了游戏板块投资情绪。中长期而言，5G 技术革新下云游戏应用的发展有望为游戏行业带来新的发展机遇。云游戏将彻底打破终端区隔，游戏内容本身的可玩性、创意度见更受重视，同时“即点即玩”的特性也将使得渠道对内容的绑定趋于弱化，行业更加回归内容本源。在此趋势下，我们认为云游戏将有望重塑产业格局，行业发展初期游戏 CP 地位将得以提升从而带来估值提振。

传媒综述：估值底 +业绩底。19 年以来传媒板块持续反弹，当前 PE约25 倍（去年同期20 倍），虽然行业收入端持续下滑，但预计19 年利润端下滑收窄，Q3 毛利率、净利率基本企稳，现金流持续向好。从细分板块来看，出版和游戏的利润规模和增速靠前，出版行业增长稳健，游戏存在版号释放恢复性增长+云游戏催化的逻辑。我们认为18-19 年基本确立估值底+业绩底，虽然行业尚未到实质性的业绩拐点，但从产业趋势可把握两条线：一是存量用户的深度挖掘，二是新技术催生的新渠道或硬件入口带来的迁移增量，分别对应下沉市场的精耕细作和5G 新技术周期。

游戏产业发展至今，经历街机游戏、电视游戏、电脑游戏、手机游戏四个阶段。细观国内游戏市场，虽然规模全球最大，但主要由电脑游戏和手机游戏构成。电视游戏中3A 大作云集，缺乏电视游戏的国内游戏市场是不完整的市场。

前三季度中国广告市场同比持续下滑，我们认为主要原因在于一方面受宏观经济影响广告主预算，另一方面受部分垂直新媒体分流主流媒体业务所致。

2019 年板块回顾：业绩下行收窄，艰难磨底。2019 年年初至今（11 月12 日），传媒板块持续调整，传媒（中信）指数涨跌幅10.8%，跑输沪深300 指数20.4pct。基金三季报板块超配比例0.6%初见回升，持仓持续向优质公司集中。自2018年Q4 以来各子行业业绩大幅下挫但降幅逐步收窄，行业处于艰难磨底阶段。

2019 年10 月传媒板块整体上涨0.84%，跑赢上证指数0.02ppt。其中整合营销板块上涨6.86%，互联网板块上涨1.67%，电影动画板块下跌5.02%，广播电视板块下跌2.82%，平面媒体板块下跌0.27%。

今年泛娱乐产业整体发展平稳，前三季度人均教育文化娱乐消费支出 1766 元，增长13.5%。受益于移动互联网的进一步普及和5G 技术的推广， 用户的碎片化娱乐需求得到满足，生态化平台的整体协同能力和商业价 值正在逐步凸显。细分领域热点不断，短视频/直播、在线视频、小程序 等细分赛道发展迅速。新一代95/00 后为代表的用户付费意愿大幅提升， 腾讯、爱奇艺、哔哩哔哩等平台的付费用户规模继续保持增长。

年初至今，传媒行业指数在29个大行业中涨幅位列中部，较2017-2018年行 业排名有所改善，2019年的关键词是分化，细分板块和个股均分化明显。 细分板块中，广播电视和互联网板块涨幅较高，电影动画板块跌幅较大， 从个股来看，个股业绩分化加大导致市场表现分化。展望2020年，外围环 境依然充满变数，我们努力在不确定中寻求确定性，看好抗周期属性的出 版发行板块和具备长期景气度的职业教育板块。