传媒综述：估值底 +业绩底。19 年以来传媒板块持续反弹，当前 PE约25 倍（去年同期20 倍），虽然行业收入端持续下滑，但预计19 年利润端下滑收窄，Q3 毛利率、净利率基本企稳，现金流持续向好。从细分板块来看，出版和游戏的利润规模和增速靠前，出版行业增长稳健，游戏存在版号释放恢复性增长+云游戏催化的逻辑。我们认为18-19 年基本确立估值底+业绩底，虽然行业尚未到实质性的业绩拐点，但从产业趋势可把握两条线：一是存量用户的深度挖掘，二是新技术催生的新渠道或硬件入口带来的迁移增量，分别对应下沉市场的精耕细作和5G 新技术周期。

1. 传媒综述：18-19 年迎估值底+业绩底..... 5

1.1. 估值：19 年反弹行情持续，当前处于启动期5

1.2. 业绩：利润下滑有所收窄，现金流较好，商誉企稳.......5

1.3. 细分板块：出版行业增长稳健，看好游戏业绩向好趋势........7

2. 存量红利挖掘下沉用户 . 9

2.1. 下沉用户成为存量价值洼地，城镇化推进是根本原因...9

2.1.1. 4G 用户流量红利见顶，下沉市场时长红利仍在 .... 9

2.1.2. 下沉市场属性：熟人社会+价格敏感+闲暇娱乐 ... 11

2.2. 看好下沉三大赛道：短视频、综合电商和在线阅读..... 11

2.2.1. 短视频：流量吸池，竞争格局稳固，看好2020 资本证券化大年 .... 12

2.2.2. 综合电商：淘宝下沉先发优势明显，下沉新产品搅动移动购物格局 ........ 14

2.2.3. 在线阅读：免费模式激活下沉用户，行业重新洗牌，巨头跟进布局 ........ 16

2.3. 未来下沉用户经营变现的关键是精细化运营........18

3. 增量红利把握5G 应用端 ..... 19

3.1. 大屏：广电5G+4k 超高清政策扶持，OTT 崛起带来新增量21

3.1.1. 第三张屏“家庭大屏”是下一代家庭人工智能控制中心 .. 21

3.1.2. 广电5G 牌照+4K 超高清利好大屏建设 ...... 22

3.1.3. IPTV/OTT 碾压传统有线市场，OTT 变现空间潜力无穷 ....... 23

3.2. 云游戏：游戏行业的颠覆式变革，短期仍有挑战24

3.2.1. 云游戏区别于网络游戏，已有10 年发展历程 ..... 24

3.2.2. 根本性行业转折：云游戏变革盈利模式和产业链分成 .. 25

3.2.3. 资费短期不具性价比，视频解码、网速及边缘计算仍有挑战. 26

3.3. VR/AR：行业趋于理性，5G 助力VR/AR 场景真实落地 .....27

3.3.1. VR/AR 实际市场规模增速远超市场预期 .... 27

3.3.2. VR/AR 产业链长，参与主体多，硬件贡献多头份额..... 28

3.3.3. 15 年VR/AR 泡逐渐冷却， 5G 有望改善VR/AR 诸多问题 ... 30

4. 投资建议 ... 30

4.1. 投资逻辑梳理......30

4.2. 个股推荐.....31

4.2.1. 芒果超媒：广告逆势增长，会员稳增，携手运营商迎接5G 时代.... 31

4.2.2. 中信出版：看好龙头业务优化，少儿图书强劲，书店持续减亏 ...... 32

4.2.3. 平治信息：非公开发行正式落地，收购网易阅读资产，兆能业绩持续释放....... 33

4.2.4. 顺网科技：从存储上云到算力上云，迎5G 发展新机遇 34

4.2.5. 完美世界：手游业务增长抢眼，2020 年精品游戏值得期待 ... 35

5. 风险提示 ... 37