舍得公司交流反馈：费用投入优化，践行长期主义。行业端：白酒行业 消费升级仍为主旋律。今年白酒行业发展有所承压，主系政治、经济、 香型因素影响。实际宴席开瓶仍大幅增长，消费升级仍为主旋律，公司 高端化策略不变。费用精准投入，坚持长期主义。门店建设重点投入老 酒馆和旗舰店；坚持人才优先，招聘几百人团队发起攻坚战。锚定高端 不动摇，保障渠道利润。坚持客户利益放首位、贯彻老酒战略，用品质 转化消费者、推进数字化管理、提升场景营销体验。4）全国化路线不动 摇，集中力量开展攻坚战。坚持全国38 个重点城市深耕，22 年4 季度 到23 年开展“省府攻坚战”，重点突破大城市。23 年老商销售收入占比 60%-70%，新区域招商门槛对比以往也有所降低，意在提升新商周转率。

近期我们观察中秋国庆前行业表现，整体看需求环比均有回暖， 但具体表现略有不同。白酒板块仍延续分化态势。今年双节备战动作 上各大酒企普遍集中在终端发力，需求端仍延续弱复苏态势。其中高 端、汾酒、地产酒回款进度完成无虞。次高端酒面对收入达成&市场健 康程度（库存）或将更理性对待。区域酒受益宴席需求持续旺盛以及 偏中低端的商务团购升级带动，大众酒价格带产品普遍继续延续较强 表现带动区域酒维持较强增长动能。动销端徽酒起势较快，其次是苏 酒。宴席表现强劲，礼赠需求保留有一定的韧性，商务需求缓慢周度 改善，大众聚饮、走亲访友的需求或将延续至整个中秋国庆假期期间。 大众品板块，双节前预计出行人数已超2019 年同期，大众品消费需 求普遍展现复苏趋势，在餐饮/外部需求缓慢恢复叠加下半年基数走 高背景下，多数公司仍然保有较好增速。

暑期档票房创新高，餐饮恢复持续超 19 年同期。暑期消费整体热度不低，从电影票房来看，今年暑期档票房 206 亿元，同比增长 126%，观影人次超 5 亿，场次 3461 万，票房、观影人次、场次均刷新中国影史暑期档纪录。餐饮收入显示接触性 场景消费稳步复苏，不仅同比增速回暖，且与 2019 年可比口径相比亦有较快增长。 2023 年 7 月餐饮收入较 2019 年同期增长 16.0%，为 2020 年以来最高点。

本轮中秋国庆节假日再度“合体”，共计8 天法定放假时长，相较 于2022 年双节间隔19 天，中秋备货前置过早淡化节日效应，今年 有了更多集中消费氛围。从历史上来看，2017/2020 年均为“8 天 超长双节”，前者在高端酒供不应求的带动下迎来火热旺季，后者由 于需求后置与酱酒热潮同样表现优异。我们认为本轮节庆时长为白 酒消费打下了场景基础，有望迎来又一轮集中消费高峰，此外大众 消费或将持续受益价格带优势。

双节备货扎实推进，平稳中把握结构性机会 9.22 日我们召开了白酒中秋/国庆双节沙龙会议，经销商反馈当前双节备货扎实推进，整体表现预计平稳，环比改善、渐进式复苏方向不变，各酒企之间分化趋势延续。分价格带，K 型复苏的态势进一步延续，高端酒及中档酒需求恢复较好；分消费场景，送礼需求有望密集释放，宴席渠道持续回补，商务需求仍在恢复过程中；分品牌，高端表现更优，茅台维持供销紧俏，泸州老窖与五粮液表现向好，次高端酒企中汾酒表现亮眼，今世缘与迎驾增长势头延续。展望看，预期改善和估值回升有望同步，建议优选贵州茅台/泸 州老窖/五粮液/山西汾酒/今世缘/迎驾贡酒/舍得酒业/古井贡酒/洋河股份等。

2023 年 8 月酒类销售额下滑，黄酒类增速较快。根据久谦数据，2023 年 8 月阿里系酒类行业线上销售额达 7.7 亿元，同比降 19.0%。拆分量价来看，销售量同比降 11.0%，销售均价同比降 9.0%，行业量价齐跌。分子行业来看，2023 年 8 月子行业销售额增速均有下降，黄酒类降幅最小，同比降 11.5%。国产白酒类线上销售额占比最高达 57.2%。

安徽省经济发展具韧性，徽酒抢占部分名酒市场份额。1）我们认为，白酒消费复苏呈现哑铃型态势：高端白酒的礼品、金融属性较强，消费人群较为固定、价格敏感性低，因此整体相对稳定；次高端的消费场景主要包括：婚喜宴、商务宴请、朋友聚饮等，后两者受经济影响较大，可选性较强。我们看到次高端价位的剑南春和青花汾 20 凭借品牌力和香型优势实现强抗周期能力，而更多卡位次高端价位的单品增长放缓；部分地产酒受益于强势省区消费结构性升级，增速较快。2）受益于长三角一体化战略发展、新能源汽车等新兴产业投资加码，安徽省近年来固定资产投资增速明显高于全国平均水平。23 年上半年，宴席消费场景恢复，徽酒借助机会加大渠道费用投放力度等举措，抢占部分名酒市场份额。

政策催化+中秋国庆旺季，看好顺周期白酒机会，推荐上半年动销回款情况较好且 有望在下半年节庆假期取得更优异动销表现的珍酒李渡（06979.HK）。伴随消费和渠道下沉等机会，建议关注高股息标的康师傅控股（00322.HK）、统一企业中国（00220.HK）以及销量增速逐渐恢复的卫龙（09985.HK）。同时，可适时布局原材料价格下行、成本改善催化以及年底有望提价打动吨价提升的啤酒板块，推荐华润啤酒（00291.HK）。

半年报总结：次高端回暖，地产酒强兑现。我们在之前的年报总结里面对二季 度以及下半年的基本面作出了“从动销角度来看，白酒行业最差的时候或已过 去，行业景气度恢复上行趋势”的判断，中报基本验证了我们此前的判断，高 端酒中茅台和老窖表现亮眼，23Q2 收入同比增速分别达20%/30%以上，业绩 确定性强，茅五泸整体营收仍表现出15%以上增长，部分指标存在亮点；次高 端受益于龙头山西汾酒业绩弹性释放，整体价格带收入同比增速由Q1 的7%上 涨至Q2 的22%；地产酒保持年初以来亮眼表现，业绩仍然领先于其他价格带， 景气度维持上行趋势。当前临近节日，各家酒企大力备战中秋国庆旺季动销， 当前高端以稳为主，次高端逐步恢复，配置性价比显现。

中秋国庆展望：中秋国庆白酒表现预计平稳，23 年双节呈现四大特征 23 年白酒中秋国庆双节表现预计平稳，各价位、各区域间或呈现结构性分化和 趋势性改善。1）整体：预计23 年白酒中秋国庆整体表现平稳，动销表现符合预 期，回款进度正常，库存和批价为良性合理状态，各价位、各区域间或存在结构 性分化和趋势性改善；2）特征一：双节合一，节前回款进度正常，预计节后仍 有回款补货需求，动销表现平稳，我们预计全年任务完成节点较去年略晚。3） 特征二：高端酒和区域酒彰显强韧性，泛全国化次高端酒对于量价和库存更加理 性。4）特征三：预计经济动能较强的区域结构升级明显，“小区域大市场”的区 域龙头酒企虹吸效应更强。5）特征四：预计双节宴席需求呈大幅增长态势，宴 席用酒档次持续升级，酒企加码宴席政策和扫码红包奖励以抢份额、促动销。