2021 年上半年券商板块，业绩与估值背离。2021 年上半年券商板块跑输大盘，2021年一季度业绩保持稳健，龙头券商表现优于中小券商。2021Q1 上市券商营业总收入合计1,367.92 亿元，同比+28.17%，归母净利润合计422.32 亿元，同比+27.26%。经历2021 年上半年的调整，行业从最高点的2.1XPB 估值调整了大约20%至1.7XPB的估值，位于近十年历史分位数17%水平，处于中枢偏下位置。

2021Q1 行业整体业绩加速回暖，内部结构分化。医药制造业业绩2020 年受疫情影响增速放缓，2021 年Q1 增速实现强劲增长。医药行业上市公司业绩增速2020 年大幅超过行业，2021Q1 与行业持平。上市公司2020 年业绩分化严重，逐季修复，2021年Q1 加速回暖；2021 年Q1，医药行业上市公司归母净利润呈负增长的企业下降至56 家，占比17.5%；增速为0-20%的有37 家，占比11.5%；增速为20%-50%的有74 家，占比23.1%；增速为50%以上的有154 家，占比48.0%。

血制品为国家生物安全重要药品、进口依赖程度高，国内血制品行业有望自给自足。人血白蛋白占国内血制品批签发量接近60%（换算成10g），但国内白蛋白对进口品依赖较大，2020 年进口白蛋白批签发占比超过60%（我们预计主要来自美国等）。受全球疫情影响，2020 年海外采浆量显著下滑，导致2020Q3-2021Q1 进口白蛋白批签发量出现下滑，我们预计国内血制品供给短期内或将呈现紧平衡状态。此外，考虑到疫情后国家对生物安全的重视程度显著提高，我们预测：国内很可能放开浆站获批，实现血制品自给自足，国企很可能受益更加显著。

本报告期（2021.6.21-2021.7.4）医药生物行业指数涨幅为2.37%，在申万28 个一级行业中位居第7，跑赢沪深300 指数（-0.42%）。从子行业来看，医药生物三级行业涨跌互现，中药、医疗服务、生物制品行业涨幅居前，涨幅分别为11.49%、5.34%、1.15%。估值方面，截止2021 年7 月2 日，医药生物行业PE（TTM 整体法，剔除负值）为41.22x（上期39.62x）。医药生物申万三级行业医疗服务、生物制品、医疗器械、化学制剂、化学原料药、中药、医药商业PE（TTM 整体法，剔除负值）分别为107.65x、55.39x、32.33x、38.92x、42.27x、35.27x、16.69x。

市场行情回顾：2021 年6 月，沪深300 指数下跌2.02%，食品饮料板块（总市值加权平均）下跌5.66%，跑输沪深300 指数3.65 个百分点，在申万28 个一级子行业中排名第24 位。

主要观点：淘系放缓、抖音兴起，轻医美打开新空间，增长分化、关注龙头21H1 淘系美容护肤/美体/精油GMV839 亿元/yoy1.65%，增速放缓（20 年yoy31.35%），因20 年同期高基数及21 年抖音等平台分流影响。21 年1-5月限额以上化妆品零售额1539 亿元/yoy30%，可能因20 年疫情冲击线下，伴随疫情好转，低基数效应将逐渐减弱。我们认为化妆品企业21H1 报表将呈现如下特点：1）收入增速分化；2）淘系收入占比下降、抖音等平台占比提升；3）Q2 线下渠道收入增速较Q1 放缓；4）销售费用率维持高位。流量红利时代已过，美妆企业增长分化有望加剧；轻医美为生活美容市场打开估值与盈利双升的新空间，建议关注电商运营能力及研发实力较强的龙头。

我们认为海外市场商品为王的阶段，已经随着美国经济转为过热而结束，商品的配置顺序位居股市之后。考虑到金属系、黑金系价格的趋同性，商品间价格分化的逻辑可以简化为铜和油价格分化的理由。从商品周期的经验出发，相比历次平均反弹幅度，铜价触及天花板。就低位反弹、冲高回落的幅度对比，原油价格向上的弹性要超出铜等工业金属。此外，这轮疫情中铜油价格分化也有中国抗疫时差先于美国的原因，美国钻机数量从低谷恢复的速度弱于两次先例，而中国产能利用率已恢复至前高，中国成为拉动全球金属消费的领头羊。

化妆品行业维持高景气度，海外龙头品牌力优势显著。2017年以来，国内美妆需求进入新一轮爆发期，即便在2020年疫情的严重冲击下，行业规模仍维持高增速，充分验证行业高景气度。随着经济的发展、变美需求的涌现，我们预计行业景气度将继续维持高位，人均消费水平继续向发达地区靠拢，为国内外化妆品品牌持续创造快速成长的空间。目前，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等顶级海外品牌掌握了国内高端及以上的市场，品牌影响力加速扩大，其中欧莱雅集团在中国和全世界均为规模第一大的美妆企业。然而，随着国潮时代的到来，我们观察到部分国货企业已经具备成为“中国的欧莱雅”的潜力。通过对欧莱雅发展历史的研究，我们希望挖掘出一些“成为下一个欧莱雅”的核心要素，用以判断哪些国货企业更有希望成为国内乃至世界市场的行业龙头。

丝涟是美国床垫行业领导品牌，据Furniture Today 数据，2019 年丝涟占到美国床垫出货量的18%，位列全美床垫销量冠军。通过回顾丝涟成长历史和成功经验，我们认为专注技术研发+产品力塑造+渠道扩张+品牌打造+供应链布局是推动企业成长的关键要素，当前我国床垫行业正处在渠道加速扩张、品牌认知度建立时期，建议关注我国具备产品、渠道、品牌、供应链竞争优势及成长潜力的头部软体企业。

FOMC 后美元指数短期跳升明显压制外储估值，6 月以美元计的外储环比小幅下降。6 月中国外汇储备环比小幅下降78 亿美元至3.21 万亿美元，而5月为环比上升236 亿美元（图表1）。以SDR 计值，6 月外储环比上升231亿至2.25 万亿。同时，6 月中国黄金储备保持在6,264 万盎司（即1,948.3吨）不变，对应美元估值环比下跌7.2%至1,105 亿美元。