近年来，证券公司普遍提高对股票、债券资产均衡配置重视程度。我们统计了已经披露 2024 年报的 22 家上市券商，整体业绩稳定性有所增强。2024 年 Q4，合计营收为 1,088 亿元、环比+8.3%，合计归母净利润为 315 亿元、环比-5.9%。此外，就单季度归母净利润来看，自 2024 年年初起，证券公司业绩整体保持逐季增长。本质原因在于，证券公司收入结构中，投资收入已经占据最主要地位，证券公司投资股票、债券、基金及其他资产产生的投资收益对证券公司业绩影响能力显著增强。近年来，股票、债券收益了负相关性较为突出，2024 年债券市场良好表现为证券公司业绩增长提供重要支撑。

市场回暖，交投活跃，券商业绩底部回暖但集中度回落。据协会数据， 2024 年行业营收 4512 亿元（同比+11%），净利 1673 亿元（+21%）。 证券投资收入同比大增 43%至 1217 亿元（占比 39%），经纪、资管分 别同比+2%、+6%；投行、利息净收入分别-35%、-6%。行业杠杆率 3.31 倍，ROE 回升至 5.34%。券商盈利集中度下降，ROE 分化延续。

MLF 退出中期政策利率，存单上限看哪里？OMO+50bp 或可参考。从实际运行来看，2024 年 7 月货币政策框架改革以来，1y 国股行存单多数情况下不高于 OMO+50bp。接近上限主要有 3 个阶段：2024 年 8 月下旬、10 月初以及 2025 年 3 月均未明显高偏 2%。从价格的角度考虑，MLF 多重价格招标对于银行“降成本”的带动如何？根 据金融时报相关内容，“机构投标 MLF 通常参考市场化的融资成本”，或主要为 1 年期存单利率，后续 MLF 续作的利率随行就市，存单定价下行也将带动 MLF 招标利率动态调整，从而降低银行负债成本。

2024 年上市银行业绩延续边际改善趋势，23 家上市银行营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-0.6%、-1.6%、1.8%，分别较 24Q1—3 变动 +1.0pct、+1.2pct、+1.0pct；24Q4 单季度营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为+0.8%、0.04%、+3.2%，分别较 24Q3 变动+3.7pct、+4.4pct、 +2.2pct。个股方面，优质区域行绝对业绩增速表现相对较好。

年报银行营收业绩增速双双改善，除非息收入贡献外，利息净收入回稳更值得关注：根据所有已披露年报及快报银行来看，2024年营收同比基本持平（9M24为下滑1.1%），归母净利润同比增长2.4%（9M24为增长1.4%）。个股层面继续“城农商行领跑，国有行企稳回升，股份行底部改善但延续分化”特征。边际来看，符合预期的是债市相关非息收入继续提振银行营收，部分银行也留存OCI浮盈以滞后 兑现平滑2025年营收表现；相对好于预期的是利息净收入趋稳，单季增速已转正，这是营收更早筑底的核心。在此基础上拨备适度反哺实现业绩平稳提速。

营收增速角度，2024 年多数国有大行和城农商行实现营收增速正增长，且四季度营收呈现加速增长趋势，国有大行受益于 2023Q4 低基数及投资收益和汇兑损益增加，城农商行受益于债市行情推动投资收益高增长。股份行营收下滑压力相对明显，主要利息净收入和手续费净收入承压。利润增速角度，目前仅民生银行、平安银行、厦门银行净利润同比下滑，大部分银行均维持净利润正增长。国有大行的净利润增速全面转正，优质城农商行的增速保持领先。

我们预计 3 月人民币贷款增 3.24 万亿元，同比多增 0.15 万亿元；社融增量 3.44 万亿元，同比多增 0.15 万亿元。预计 3 月末社融存量 422.4 万亿元，同比增速 8.2%，环比上行 0.02 个百分点。

“对等关税”对我国经济总量和结构上影响是深刻的，我们分析了“对等关税”对我国银行业的影响机制，总体上，对银行的贷款需求和净息差带来额外压力，同时资产质量能保持稳健；对银行业影响可控。“对等关税”背景下，银行股红利属性凸显，建议积极关注银行股的投资价值，关注大行、招行和优质城农商行。

奶牛养殖具有周期性，本轮奶价下降已超3年。奶牛养殖周期一般是5-6年，由于生产的惯性和盲从性，原奶价格也呈周期性波动。2008年以来，国内原奶周期可划分为2008-2018年年中、2018年下半年—至今两轮。本轮周期中，国内主产区生鲜乳均价自2021年9月步入下行通道，至今已下降超40个月，奶价较阶段高点跌近30%。

“分析师预期修正增强选股策略”从 2021 年 1 月开始样本外跟 踪，截至 2025 年 3 月底，累计绝对收益 47.73%，累计超额中证 500 收 益 58.73%。“行业轮动组合”从 2022 年年初开始样本外跟踪，截至 2025 年 3 月底，累计绝对收益 9.04%，累计超额收益 21.14%。“沪深 300 指 数增强策略”从 2009 年 6 月至 2025 年 3 月底，组合年化收益 7.75%， 相对沪深 300 指数的年化超额收益为 6.43%，超额最大回撤-10.67%。