过去每一次地产复苏均由影子银行先行。影子银行的角色主要包括两个，一个是更高的风险偏好对应的融资渠道，一个是扮演通道。高风险偏好的融资渠道使得货币环境偏紧、监管偏严的情况下依然有资金流向房地产。通道业务的存在使得传统银行资金也能绕道流入到房地产领域。背后的核心原因在于房地产行业较高的收益率，使得风险与收益匹配。因此过去每一次货币收紧下银行贷款增速下行时，影子银行的资金渠道率先回升，例如2011 年和2014 年。而在2018 年以后，受资管新规影响，通道业务规模持续萎缩超过60%，整体影子银行的规模已经开始放缓，带来房企整体融资规模向下。

今年以来国内在房地产投资方面持续呈现出下滑态势，在4 月份这种趋势并未改变，并导致全年累计投资额在2021 年以来首次出现同比萎缩。同时由于房地产行业销售不畅，房企回笼资金出现受阻情况。短期看来，房地产行业投资的回暖或仍需要进一步在需求端进行政策的放松，以帮助房企的销售企稳，缓解房企资金上的压力。

2022年 1-4月商品房销售面积及销售金额累计同比增速分别为-20.9%和-29.5%，较1-3 月分别下降7.1 和6.8 个百分点；4 月单月销售面积和销售金额同比增速为-39%和-46.6%，分别较3 月下降21.3 和20.4 个百分点，单月销售增速创历史新低，已连续9 个月的负增长。百城新建商品住宅价格指数环比增长0.02%，连续3 个月的环比上行，4 月下跌城市数量达到36个，较3 月减少1 城，房价走弱趋势有所放缓。

继2 月27 日我们发布《房地产代建系列研究之二：代建行业市场发展规模测算》后，本文是代建业务第三篇研究报告。本文立足于我国目前现有代建业务模式和微观盈利测算展开讨论，并就具体项目实例进行测算分析，展示选择代建业务对于委托方的影响。代建业务依旧间接受到房地产行业调控影响；代建业务与固定资产投资规模相关。考虑总量规模，我国固定资产投资长期增速面临下行；监管层对政府建设性支出监管处于从严趋势。

改善需求的释放或带动本轮市场的恢复。房地产行业正经历“房改”以来的 第三次低谷。中长期看，城镇化率的稳步增长仍是行业持续发展的支撑；短 期来看，宽松政策持续落地，此前被抑制或错杀的改善型需求受益更大，如 北京、上海、南京等城市二手房/新房成交面积比超过0.6，限购限售的放宽 将促进臵换改善需求的释放，或成为本轮市场恢复的牵引。我们认为本轮行 业周期中具有突出核心竞争力的改善型房企或将跻身行业前茅。

2021 年总体房企营收同比增长12.2%，同比下滑1.9pct。归母净利润同比下降59.7%，增速同比下滑55.1pct。2021 年房地产行业遇到挑战，流动性收紧叠加下半年行业基本面全面下行，从而导致利润空间进一步压缩，各梯队上市房企盈利受到严重影响，在2020 年来净利润负增长的基础上进一步大幅下降。其中龙头房企营收和归母净利保持较强韧性，归母净利集中度创2015 年以来新高。中型、小型房企营收和归母净利同比降幅依次扩大。