随着全球新冠疫苗接种率的提高与新冠特效药的上市，多个发达国家及旅游经济占比较重国家已逐渐放松防疫限制、恢复出入境游。泰国宣布自2022年10月1日起疫情结束，降级新冠为地方传染病。从全球疫情防控措施来看，新冠疫情影响逐渐淡化，出入境旅游复苏势不可挡，因此我们提出三个问题，并试图通过对问题进行解答以探讨未来免税发展态势。

鲍威尔的讲话明确表示，目前，对抗通胀比支持增长更重要。联储的货币政策操作大概率将美国核心经济（投资、消费）拖入衰退，且衰退时间更长，衰退幅度更大。

连续高强度加息下，美国政府的付息压力初步显露。展望未来，美联储继续加息的背景下，美国政府的付息压力将如何演绎及有何影响？本文梳理，供参考。

我们对上市银行的22 年上半年净利润增速进行归因分析，从净利润增速驱动各要素分解来看，1）最主要的正贡献因素：拨备计提。2022 年上半年上市银行拨备计提贡献净利润增长6.9 个百分点，资产质量平稳运行下拨备计提力度保持常态化仍然是推动上市银行盈利增速大幅提升的最主要因素。2）息差仍是最主要的负面因素。2022 年上半年上市银行息差对盈利负贡献7.2 个百分点，主要是受到22 年以来LPR 定价下行的影响。3）规模扩张对盈利的贡献度有所回升。2022 年上半年规模对盈利正贡献6.0 个百分点（vs+4.8%，22Q1），在2 季度货币宽松以及银行信贷投放力度持续加大的背景下，规模对盈利的贡献度有所回升。4）非息收入方面，投资交易贡献回升对冲中收下行。2022 年上半年投资交易板块在市场利率下行的环境下对盈利正贡献回升，上半年对盈利正贡献1.5 个百分点（vs-0.2%，22Q1）。中收表现依旧乏力，对盈利正贡献0.2个百分点（vs+1.1%，22Q1），较1 季度继续收窄。

8 月各期限发行指导利率全部下行，整体变化幅度为-19BP 至-12BP。截至8 月29 日，8 月信用债发行量环比上升，信用债净融资额增加。二级市场方面，8 月信用债总成交量环比下降，其中企业债、公司债、中期票据、短融成交量减少，仅定向工具成交量增加。信用利差方面，中短期票据、企业债、城投债信用利差有所分化，中短期票据、城投债1 年期、3 年期、5 年期品种利差收窄，7 年期品种利差走阔；企业债1 年期、3 年期品种利差收窄，5 年期、7 年期品种利差走阔。结构性资产荒行情持续，中短久期中高等级信用债依旧拥挤，多数品种信用利差压缩至低性价比区间，各品种3Y-1Y ， 5Y-3Y， 7Y-3Y 期限利差均处于历史较高分位， (AA)-(AAA) 和(AA+)-(AAA)评级利差位于历史中低分位，适当拉长久期的策略性价比依旧优于下沉评级的策略。

对于总量研究而言，理解并掌握流动性是一门基本功。从央行—商业银行体系出发，狭义流动性指银行持有的可灵活动用的超额存款准备金，源头是央行；广义流动性指企业/居民持有的现金或存款，是商业银行信用派生后的结果。对流动性的跟踪都可以从“量价”两个角度出发。狭义流动性的“量”是指超储率，可以通过简化央行资产负债表来理解超储率的变动。不过因为超储率仅能体现资金供给，政策框架从数量调控转向价格调控等，目前以DR007 为代表的资金利率能够更好的体现出狭义流动性市场的松紧状态。广义流动性则更看重量的指标，M1、M2、社融等指标为市场观察广义流动性提供了不同的角度。因为兼具信贷属性，票据利率则是观察信贷投放的重要高指标。

制造业供需“弱复苏”。8 月以来全国多地出现高温、干旱、限电等情况，疫情也再度对制造业恢复形成扰动。外需或有所回落，欧美制造业PMI、韩国前20 日出口同比增速、我国八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量表现同7 月的相比均有明显差距。

经济低位运行，生产好于消费。国内经济呈现低位运行的态势，主要因素变化不大，疫情的散发持续压制需求端的复苏，房地产的改善还需要时间，政策则继续发力稳经济大盘。生产的情况要好于需求，整车货运物流指数平稳运行，全国高炉开工率大幅上升、螺纹大幅去库，钢材的生产与库存情况可能反映了现货价格下行的影响，生产的观望情绪较浓，也可能反映了基建在加快形成实物工作量。此外，韩国前20 日的出口转弱，可能指示8 月中国出口的韧性面临一定的压力。

本周市场日均成交额环比减少400 亿至1.01 万亿；两融余额（8.25）微降至1.63 万亿，杠杆资金仍处于4 月以来高位。截至周末已有过半数券商披露中报，其中归母净利润H1 同比下滑，Q2 环比改善成为行业主流。在成交额、两融余额、直接融资等业绩核心挂钩指标QOQ 略有下滑的情况下，投资类业务再次“挺身而出”，推动行业Q2 业绩环比改善，亦成为券商间业绩分化的“胜负手”，彰显在业绩结构中的重要性。

2022 年7 月券商指数在经历较大幅度反弹后，出现持续调整，下旬有所止跌并构筑短线平台进行窄幅震荡整理，全月跌幅较为明显。中信二级行业指数证券Ⅱ全月下跌5.93%，跑输沪深300 指数1.93 个百分点；与30个中信一级行业指数相比，排名第24 位。7 月券商板块再度出现
普跌，但整体跌幅较为温和，板块平均P/B 的震荡区间为1.218-1.302 倍。