两年前落地的车辆保险综合改革对财产险行业的竞争格局产生深远影响，并在1H22 的公司经营中得以充分显现（2021 年由于存在基数效应，影响尚不明显）。在车险费用率下降的带动下，财产险整体费用率明显收缩，5 家上市财险公司平均承保费用率从2020 年的37%下降到1H22 的27%。费用率代表开展业务的经济成本，费用率的下降代表了经营效率的提升。在一个效率更高的财产险市场中，竞争更依赖于风险定价、服务网络、品牌效应和规模经济。我们认为头部公司在这方面拥有更大的优势，也将在未来拥有更强的市场竞争力，建议关注作为头部财产险公司的中国财险。

中资公司寿险代理人的平均佣金收入至今未超过社会平均工资（ 约 RMB7500/月），有的还相差甚远，这恐怕是过往代理人队伍不稳定，始终大 进大出的核心原因。根据我们的估计，上市公司代理人佣金收入差距较大， 显现出不同的发展策略。但大部分公司代理人的1H22 收入较上年有了明显 增长，显现出过往两年的代理人升级转型取得初步成效。如果这个趋势能够 延续，部分公司的代理人收入有望在未来陆续超越社平工资，我们认为这是 行业实现转型升级需要跨越的第一个门槛。建议关注代理人质量提升明显的 中国人寿、中国平安以及中国太保。

8 月食品价格涨幅走弱，一定程度上是建立在 7 月环比远高于季节性的基础之上，实际上主要品类的价格仍运行在偏高水平。非食品价格涨幅走弱，反映的状态是内需和外需全面走弱，国内房地产、疫情压力和海外通胀高企、货币紧缩是主要因素。

业绩分化加剧，部分中小行延续20%+业绩增速。22H1全部42家上市银行归母净利润同比增速达7.54%，较22Q1回落1.09pct，仍处于近两年来较高水平。部分区域中小银行业绩同比增速维持在20%以上，大幅领先于同业。业绩归因来看，生息资产扩张依旧是拉动业绩增长的最大贡献项，净息差的负向拖累在22Q2进一步加剧，此外拨备对利润的反哺作用有所下滑，主要系上市银行审慎应对潜在风险，加大了拨备计提力度。

产品代销&资管业务受累权益基金新发萎靡，关注财管“顾”的能力建设。22H1代销产品收入同比降25%，资管收入小幅下降，主要系权益基金新发份额同比-84%和私募代销的业绩报酬下滑所致。券结基金和买方投顾是券商做大产品保有的重要抓手，上半年新发权益类券结基金规模占新发权益基金总额的比例进一步提升至17.2%，行业低潮期头部券商在产品&服务创新、金融科技赋能、组织&团队建设三大能力上增强“顾”的本领，我们认为，随着部分头部券商逐渐做深做实财富管理业务转型，预计未来相较其他券商优势会进一步凸显。

（1）2022H1 上市券商整体归母净利润同比-27.3%，2 季度归母净利润环比+111%，业绩符合我们预期，上半年年化ROE 6.7%，同比-3.6pct。券商各项业务同比承压，投资收益(含公允价值变动损益)同比-47%是最大拖累项，股市债市收益同比下降，同时直投和跟投子公司投资收益拖累明显。（2）目前券商板块PB 估值位于近5 年3%分位数，而盈利能力和资产质量均优于2018 年；从长逻辑看，资本市场扩容、居民财富逐步从地产向金融资产迁移趋势未改，券商业务持续受益，行业头部集中度持续提升，龙头券商ROE 仍在上行通道，当下估值投资价值显著，后续核心催化关注宏观经济改善。看好景气度较好且受益于流动性宽松的互联网券商，推荐东方财富、指南针。财富管理线条短期景气度承压，估值反映相对充分，基金净申购修复或带来赛道催化，推荐广发证券和东方证券。推荐半年报景气度相对较强，综合优势突出，全面注册制充分受益的龙头公司，推荐中信证券，受益标的中金公司。

市场波动导致业绩分化。第一，投资收益成业绩胜负手。投资业务是主营业务中下滑最多的业务，导致行业整体盈利回落，上半年业绩正增长的公司主要源于投资收益逆势增长。第二，基金投顾业务是财富管理转型的突破口。开展基金投顾业务意味着证券公司从卖方服务向买方服务转型，通过高频交互、专业服务和长期陪伴，增强客户信任度和客户粘性，这将强化财富管理机构与客户的合作关系。截至2022 年上半年末，中信证券、华泰证券、东方证券的基金投顾签约规模都超过了100 亿元。第三，投行业务龙头效应更加明显。上半年证券行业IPO 募资规模为3119 亿元，同比增长145.74%。从各家券商IPO 募资规模来看，排名前五的券商市场份额高达64%。

根据我们对东北某省某市、华北某省某市、华中某省某市、华南某省某市区4个城市的调研，2022 年以杢的财政形势是屋漏偏逢连夜雨，税收收入大幅下行的同时土地财政以更大幅度下行，债务到期高峰逼近，特别国债和赤字退潮，严控隐性债务高悬头顶。部分地区的付息、三保就已占据当期财政支出的较高比重，库款支付压力倍增，出现了罚没收入大增的情形。区县财政困境重现，吃饭财政回归。当然，我们也要看到公有制经济条件下政府有更多的解决办法闯过难关，部分地区穷则思变，积极盘活存量闰置资产、优化支出结构、提高支出绩效、倒逼形成节俭办事业的理念。