多数主体杠杆消化得当，债券融资占比不高、刚兑压力可控。近年来有色企业有息债务规模随资本支出力度增强而普遍增大，债务结构长期化趋势明显但近半主体短债占比仍超60%，相比2019 年末多数有色企业流动性已经大幅改善，但当前短期偿债压力犹在，债务结构还有待进一步优化。就债券而言，多数主体债券融资占比在30%以下，个别大型有色集团下半年到期规模偏大，其余多数主体到期结构分布合理，兑付压力均相对可控。

有色行业主体信用资质尚可，今年以来行业利差明显收窄但绝对水平不低，部分主体利差有一定吸引力。但投资有色债券始终伴随两点顾虑：一是行业周期性明显，信用债难以享受景气区间利润弹性却需承受下行区间流动性压力；二是行业的重资产属性，买矿、技改等资本支出规模庞大且回报周期长，叠加偏高的杠杆使得财务较为脆弱。为此，我们将通过上、下两篇报告对有色行业进行研究，从剖析有色产业链特点、分析企业平抑周期能力及杠杆运作风格、梳理企业负债结构及偿债压力来全面展现行业信用资质。本文作为上篇将侧重行业及主体基本面分析，重点解答有色行业周期演化如何影响有色主体信用品质、如何理解高额资本支出形成的流动性压力两大问题，以供参考。

26 家上市行中报概览：规模、非息驱动业绩增长，净息差承压；优质区域中小行业绩表现更佳。截止上周五，已有26 家上市银行发布中报。26 家上市行上半年营收、PPOP、净利润同比分别增4.86%、3.11%、9.72%，较1Q22 分别-0.59pct、0.98pct、1.21pct。其中，邮储、南京、宁波、杭州、常熟、江阴银行等营收实现双位数增长。业绩拆分来看，主要驱动力来自规模扩张、非息收入增长、以及拨备，大部分银行净息差有所收窄。部分银行不良率有所波动，优质银行资产质量仍保持稳健。

慎言通胀顶，勿觉衰退浅。下轮衰退或来得会晚，但幅度或不会浅。在长期总供给收缩的背景下，供需向均衡水平的恢复势必意味着通胀下行之路道阻且长，考虑到美联储货政效果的滞后影响以及当前仍然被动且滞后于曲线的政策立场，后续美国将会陷入漫长的紧缩货政周期与滞胀经济周期，而从滞胀到衰退周期的切换将是短暂的，衰退之后，为了预防通胀再度抬头，美国将难以再度祭出2020-2021 年的史诗级财政+货政刺激大礼包，因此，美国经济大概率将陷入更长久的停滞，而非再度走出一轮“美银美林电风扇”行情周期。

五芳斋计划9 月初登陆A 股，基本实现粽子自动化生产；免税龙头齐聚，协力构建行业发展新格局；中国证监会、财政部与美国监管机构签
署审计监管合作协议；三亚：8 月15 日起，有序恢复三亚凤凰国际机场国内客运航班商业化运行；中免三亚凤凰机场免税店恢复线下运营；市场监管总局拟规范盲盒经营活动，公开征求意见；中免集团中标成都双流国际机场免税店经营权，打造新一线机场免税综合旗舰店；香港今年最大IPO 中国中免，成功在香港上市，募资逾162 亿。

上周的五个交易日北向资金累计流出44.01亿元，继8/15-8/19一周净流入之后，上周转为净流出。多数行业流出，计算机流出最多。上周有13个行业流入，17个行业流出。其中基础化工（32.31亿）、食品饮料（13.28亿）、农林牧渔（9.07亿）流入较多；计算机（-22.82亿）、电子（-22.45亿）流出较多。从风格板块来看，配置盘增配小盘股趋势明显，小盘成长、小盘价值净流入2.16亿元、3.77亿元，流入规模为各风格中最高。

美联储近期的诸多“政策立场转向”，不论转鸽、转鹰，事实上只存在于市场预期的变化之中。我们在此前详细复盘过自6 月中旬以来市场反弹背后的宏观预期变化，即前置加息—经济衰退—政策宽松逻辑链条。但是从实际政策操作来看，我们迄今观察到的也仅仅是美联储完成了25-50-75-75（bp）这条持续提速的加息路径。即便鲍威尔在7 月FOMC 会后承认了远期加息节奏存在变数，但并未有任何官方政策信号或是前瞻指引来确认市场对于提前停止加息、甚至转入降息的预期。

2022年8月26日，2022 年全球央行行长年会在美国的杰克逊霍尔召开，美联储主席鲍威尔发表鹰派讲话。总结而言，其讲话包含三方面主要内容。第一，旗帜鲜明的表达了当前的主要矛盾仍然是通胀问题，即虽然当前存在货币政策紧缩过度的风险，但是当前的首要矛盾仍然是货币政策紧缩不足风险。第二，阐述了美联储严控通胀的逻辑。即当前通胀的成因是供给因素所致，而货币政策是需求端政策，为了降低通胀，需要平衡供给和需求，提高利率的货币政策就是要从需求端收缩需求以降低通胀，但降低通胀就需要家庭和企业承担利率成本上升、经济增长低于潜在增长、劳动力就业市场疲弱等代价。

中美审计监管合作协议的签署标志着双方通过加强合作解决中概股审计监管问题迈出了关键一步，符合市场的期盼和预期。中美审计监管合作协议主要就双方对相关会计师事务所合作开展日常检查与执法调查作出了具体安排，约定了合作目的、合作范围、合作形式、信息使用、特定数据保护等重要事项。目前PCAOB 已经与世界各地的司法管辖区有20 多项协议声明，中美审计监管合作协议是PCAOB 与任何国家达成的最详细、最规范的安排，为下一步双方在符合各自法律规定和监管要求的前提下对等、高效开展合作奠定了基础。

在第一讲中，我们首先讨论了中国长期经济增长的分析框架，其中人口，尤其是劳动年龄人口对长期经济潜在增速影响较大。我们使用Leslie 模型对中国未来人口增长趋势进行预测，并对人口问题背后的原因进行深入分析，从而对中长期人口与经济增长做出判断。其次，我们对中国经济的短期波动进行了分析。中国经济的短期波动主要受融资影响，而融资与房地产的相关性较高。因此，我们回顾了过去几年房地产市场的发展，并对未来房地产市场走向进行了判断，包括会怎样出清、出清过程中需要多少资金等。此外，我们将长期人口问题与短期房地产问题结合，对中国养老资产进行了探讨。在第二讲中，我们首先将讨论下海外经济体面临的贫富分化问题，其次，我们将从货币的视角出发，结合贫富分化来分享我们对资产配置的一个视角。