人民币后续将如何博弈？往后看，短期人民币贬值预期有所好转、中期贸易顺差仍有所支撑，但是汇率的核心走势还是要取决于能源价格、地产预期是否能够有效扭转。首先，人民币贬值现象存在但是整体可控。从远期利率来看， 7 月以来一年期NDF 从6.68 至当前的6.88，说明人民币贬值压力存在但并未大幅上升。另外，在岸和离岸美元兑人民币即期汇率之差并无明显走阔。其次，资金外流最大的时间点已经过去。陆股通累计买入成交净额在8 月有所回升，且同期境外投资者总体净买入我国证券。

8 月26 日，中国证监会、财政部不美国公众公司会计监督委员会（PCAOB） 签署审计监管合作协议。 本次协议作为监管合作的框架，执行环节仌有较大丌确定性，仌需经过双方 监管实践的检验。中美达成审计监管协议本质上是双方金融博弈下权衡叏舍 的结果，既有利二中概股保住在美上市地位，也有利二维护美方投资者利益。 虽然中概股监管丌确定性尚未完全消除，但中美审计协议是历叱性突破，为 后续监管合作开辟了新的道路，有望觃避中概股全面退市的尾部风险。国内 法觃体系完善以及回弻香港上市渠道畅通，也为美国监管高压下的中概股提 供了灵活夗样的选择。

上半年资产端权益市场景气度较低背景下，险企投资收益承压，成为利润增长的主要拖累，但环比一季度均有改善，其中中国平安、中国人保净利润增速由负转正，超市场预期。负债端价值表现整体承压，NBV 负增幅普遍在-20%以上，究其原因供给端在于行业转型背景下，代理人渠道持续疲弱；需求端在于疫情影响下居民保险消费尤其是重疾险消费意愿仍未完全恢复。渠道和产品结构加速调整导致新业务价值率大幅下滑，成为NBV 负增长的主要原因。但从趋势看，各家代理人规模逐步触底企稳，部分公司人均产能明显提升，渠道改革成效渐显，但考虑前期人力清虚和产品结构调整对人均产能提升有一定正向贡献，未来队伍质量能否持续改善仍待数据验证。

利润：1）净利润合计同比-15.1%，主要受资产端拖累。2022H1，五家上市险企共实现归母净利润1220 亿，同比-15.1%，主要受资产端拖累，但随着Q2资本市场回暖，险企归母净利润已有所回暖，较Q1的-36.4%提升21.3pct。从增速上看分别为：中国人保（+5.7%）>中国平安（+3.9%）>中国太保(-23.1%)>中国人寿（-38.0%）>新华保险(-50.8%)，分别较Q1 提升18.6pct、28.0pct、13.3pct、8.9pct、27.9pct。

过去几年，在跟不同的成长股基金经理交流过程中，当谈到一个细分赛道或者子行业是否属于高景气、高增长范畴的时候，我们总是感觉大家的心里都有一把衡量的尺子，就是增速30%。增速30%以上，那就是高景气的赛道。但是增速一旦降到30%以下或者本来就不到30%，大家就没什么兴趣了。当时我们觉得把30%作为一个分水岭，可能只是大家的一种直观感受，或者是经验之谈。

综合来看，当前市场处在悲观情绪释放阶段，行情下行的同时换手率上行。即使短期市场继续调整，在股票风险溢价处在高位阶段，不用过于悲观。如果把今年4 月底当作中期的市场底部，那么参照2018 年底和2020 年3 月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019 年2-4月的反转行情，2020 年7 月的反转行情。自今年5-6 月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为今年三季报前后的行情值得期待。后续市场情绪由弱转强，往往会看到换手率和市场行情是否逐步回暖。甚至不排除出现类似2019 年2-4 月的反转行情，2020 年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。

相信此前六师国资以及呼经开的技术性违约市场仍历历在目。其中，六师国资的技术性违约有其超预期之处；而呼经开的相关风险事件市场已有所预期，毕竟发生在内蒙，并且此前已经有过相关非标出现逾期。

近期人民币汇率贬值有两方面触发因素：一方面，美元指数再创20 年新高。其主要受到三方面因素的共同影响：1）8 月美国PMI、就业、通胀等指标均好于预期；2）美联储打消了市场对于放缓加息的期待；3）极端干旱、高温天气使得欧洲能源危机问题雪上加霜。另一方面，中美货币政策分化加深。8 月15 日中国人民银行意外祭出降息工具，中美国债收益率倒挂程度进一步加深。特别是，8 月22 日以来美元指数高位企稳，但人民币对美元汇率仍在以较快速度走贬，中美货币政策分化影响更趋主导。

强势美元的外部压制是本轮人民币贬值的主要原因。近期，地缘风波再起、极端天气频发，能源供需矛盾的加剧，推动天然气等能源价格快速上涨；例如，欧洲天然气、电价，即屡创新高。相较能源对外依赖度较低的美国，欧元区能源体系更为脆弱，受到的冲击也更为严重。这一背景下，美欧基本面的分化，叠加杰克逊霍尔会议后美联储紧缩预期的加强，美元快速走强，对人民币构成外部压力。

近期流动性整体保持合理充裕，同时资本市场改革持续推进，全面注册制方向明确，证券行业受益。当前证券行业平均PB 仅为1.5 倍，位于历史前10%低位，具备较高安全边际、配置性价比较高，继续看好综合实力稳健、具备强劲抗周期能力的龙头公司。