行业核心观点：政策迎拐点，低估值待修复。通过对2020年以来银行股走势复盘能够发现，疫情和地产调控因素的影响成为持续压制银行板块估值的因素，期间银行股整体跑输大盘且鲜有出现有正向超额收益的行情。我们在政策端正看到更多积极因素的出现，地产与防疫政策的持续调整优化将极大缓解市场对于板块的担忧情绪，成为助推银行上行的催化剂。目前板块对应静态PB仅0.53x，估值隐含不良率超15%，同时机构与北上资金持仓均处于历史地位，悲观预期充分，积极看好银行板块估值修复机会。个股推荐：1）以招行、邮储为代表的估值受损有待修复的优质零售银行；2）成长性优于同业的优质区域性银行（宁波、江苏、成都、苏州）。

中国财富管理机构面临比海外更大的投顾压力。由于客户赚取的是市场平均收益，因此牛长熊短的市场是财富管理的基础环境。这个基础环境需要以经济基本面和政策面为基础。以美国经验来看，需要通过顺人性的制度设计（养老税收递延）来克服人性弱点（包括即时消费倾向、贪婪和恐惧等）。用市场化的方法（养老金 DC 模式）来解决资本和收益的长期社会分配问题。关键词是长钱、助推、机构化。在我国个人养老金市场刚刚起步的当下，对投顾能力提出更高要求。

从互联网人身险新规、到万能险新规意见稿、再到人身险销售新规意见稿，监管不断加码、规范人身险销售行为和产品设计。行业正面临转型阵痛期，在新单和总保费承压背景下，严监管将大大提高转型难度、延缓负债端修复，同时也倒逼保险行业加速改革、提升行业形象与专业度。目前保险板块估值处于历史底部，具备长期配置价值。放开银保专属深度合作网点的驻点模式，银保模式增为兼业代理“1+3”和深度合作“1+1”两种，利好头部险企和银行系寿险公司。

积极把握“跨年行情”。随着国常会提出稳经济一揽子政策，巩固经济回稳向上基础，央行信贷座谈会召开，年末信用投放的节奏将进一步加快，叠加降准落地，流动性有望进一步宽松，年末中央经济工作会议召开有望提振市场对于明年经济预期，“跨年行情”的窗口正在逐步打开。考虑到A股市场在岁末年初时较强的反转效应，今年的“跨年行情”值得投资者重点关注。

2022 年以来，受国际局势扰动 、中概股赴美上市监管趋严、国内局部疫情反复等外因影响，中国股权市场呈现出“募投降温、两极分化”的特征。截至2022 年6 月底，私募证券、创业投资基金管理人数 量 约 1.5 万 家 ， 产 品 数 量 约 4.8 万 只 ， 管 理 规 模13.4 万亿元。近7 年管理规模增长6 倍：截至22Q3，股权基金产品数量约5 万只，管理规模13.7 万亿。相比于2015Q1，基金产品数量增长约9.3 倍，管理规模增长约6 倍。

截至21M11，公募基金总规模突破24 万亿元，19、20 年非货基规模分别实现52.6%、64.0%的大幅增速，同时部分上市券商参控股的公募基金，无论从规模增速、净利润表现或ROE 看，成长性显著高于行业水平，且上市券商也不断加速公募基金业务布局。海外视角看，公募往往也给予更高的估值水平；此外券商代销收入持续大幅提升，基金投顾试点火热。因此展望2022 年，财富管理仍是券商的发展主线，在收入及利润贡献持续增长的同时，模式及策略上的创新也将推动行业转型发展，包括在客户分层、优化组合策略、完善收费机制等方面将逐步产生分化，优先试点基金投顾业务以及头部公募合作方面具备核心优势的券商仍将享受业绩与估值的溢价。

11 月美联储议息会议纪要首次发出衰退警示，基于预测意义较好的三个利差指标：10Y-2Y 利差、10Y-1Y 利差以及 10Y-3M 利差，我们测算出未来 12 个月内美国经济衰退风险为 60%左右，而与以往经济衰退前的衰退风险比较，该水平已预示美国经济无法避免衰退。此外，三个关键利差指标反映出明年上半年衰退概率较高。由于 10 年期美债利率或已见顶，因此其左侧策略为未来逢低配置（低债券价格），其右侧策略为临近降息时点配置。对于中短期美债而言，左侧策略为加息停止时点附近配置，右侧策略也为临近降息时点时配置。

11 月25 日，据每日经济新闻、搜狐网等媒体报道，银保监会近日向保险公司下发了《人身险销售管理办法（征求意见稿）》，意在规范人身险销售活动。征求意见稿包括七大章节109 条：销售人员分级管理制度，产品分级制度，销售人员差异化授权销售管理制度，保险销售行为实名制，建立自保件、互保件管理制度，执行保险销售人员培训与测试管理，建立佣金及手续费管理制度。本次征求意见稿将对我国保险业渠道发展模式带来较大变革，短期对行业粗放型展业模式是一次挑战，但中长期将利好行业高质量发展模式的确立。

11月PMI在收缩区间内再度下探。制造业企业生产经营活动和市场需求表现不佳，企业经营压力仍存，经营活动预期转冷；在新一轮疫情升温的背景下，服务业市场复苏受到一定压制。冬季新冠病毒存活能力较强，叠加奥密克戎毒株特性，未来疫情防控挑战仍然较大，经济仍有下行压力。预计未来货币政策仍将保持宽松态势，促使资金进一步流向实体经济；在外需回落的背景下，激发国内市场需求是下一阶段政策重要发力点之一。

2022 年11 月，模型预判利率下行，而10Y 国开利率的实际运行情况为月中上行后高位震荡。截至11 月29 日，10Y 国开债收益率为2.98%，较10 月末的2.77%上行21bp。本月中旬，在地产政策频出以及疫情防控机制优化的影响下，市场预期扭转，引发债市调整，后续的赎回负反馈也使得债市的波动幅度出现了阶段放大。我们在报告《预测长端利率，8191 个变量组合给出的方向》中，构建了一套基于微观计量方法，运用经济、金融和市场数据，对长端利率中枢运行方向进行预测的模型，并通过严密的滚动回测，试图搜索基于累计收益率和历史预测胜率两种口径下的最优组合。