随着本月MLF利率按兵不动，过去几周由存款利率调整引起的降息预期驱 动的债市行情暂告一段落。与降息预期主线形成共振的，则是“略落后于 预期”的经济数据。从同比看，在去年受疫情扰动的背景下，低基数效应 使得社零等数据有明显改善；从环比看，经济复苏的持续性仍对投资决策 形成干扰。

年初以来日本股市持续上涨，本周日经225 指数上涨5%，一度超越 30000点大关，达到1990年泡沫经济破裂以来的最高点。 近期日本股市上涨受多重因素驱动。一是国际金融和货币形势的不确定性 逐渐消退，国际资本回流日本。二是企业业绩表现稳健良好。三是东京交易 所致力于改进上市公司治理水平。四是近期部分国际利好消息带动市场情 绪。

主板技术面与基本面的宝贵合力窗口期被打破，反转机会变为继续横盘的概率更高，但 内需基本面的再确认时间只是延后不是转向，建议重回中等仓位耐心等待下一个更明确 买入信号的触发。中小市值及成长板块：部分主题赛道一季报业绩主导行情回落，主要 是受海外业务及欧美宏观经济周期下行影响，但短期个股活跃度开始小幅上行，建议维 持中低仓位， 市值风格重回均衡。

在监管机构和有关各方的大力支持下，香港证券市场“港币-人民币双柜 台模式”和双柜台庄家计划顺利推进并即将于2023年6月19日落地。我们认为， 双柜台模式和未来可能推出的港股通人民币计价将有望为发行人带来新的人民币柜 台流动性、为投资者提供更多的币种选择、并有望解决其在现行港股通机制下面临 的汇兑风险敞口和盈利折算问题，从而改善投资者体验、吸引更多人民币资金参与 港股交易，并在中长期内改善香港市场生态和流动性水平，在助力香港离岸人民币 中心建设的同时推动人民币国际化进程，长期影响深远。建议积极关注符合人民币 国际化发展方向，直接受益于双柜台模式与人民币港股通政策落地的香港交易所和 券商板块。

年初至今国央企相比非国企估值差距有所收敛，但仍存在明显折价，而且估 值也仍明显低于海外对应的一流企业，机构配置比例整体也仍有提升空间。 我们认为伴随“中国特色国有企业现代公司治理”和“中国特色估值体系” 的提出，央国企未来有望在政策引导和支持下对自身成长性、治理机制和信 息交流等层面进一步优化，当前部分国央企的低估值现象有望继续修复。后 续建议重点关注四个方面的投资主线：1）在核心技术领域具备较强竞争力 的引领者。2）估值不高，且具备改革和资本运作预期的国央企。3）受益国家 战略发展方向领域。4）现金流相对充裕，潜在分红和股票回购能力强的国企我们也在报告原文图表中基于上述思路，自下而上维度梳理中金研究部行业分析师所看好的A股和港股的国企标的。

又见净利润负增长，原因为何？1Q23 商业银行净利润同比增长1.3%，同 比增速环比2022 年下降4.2ppt；其中国有行/股份行/城商行/农商行净利 润同比增速分别为-1.5%/-1.4%/+21.4%/-3.0%，同比增速环比2022年- 6.5ppt/-10.2ppt/+14.8ppt/-0.7ppt。1Q23 国有行净利润同比增速为- 1.5%，为2020 年之后再度出现负增长，我们认为主要由于息差压力拖累 净利息收入增长以及拨备较为谨慎。我们推测，监管数据净利润负增长与上 市银行一季报净利润增长+2.4%的差异主要由于监管数据采用母公司口径， 而上市公司采用集团口径，集团海外业务、保险业务子公司盈利增长较快。城 商行1Q23 净利润同比增速较快（+21.4%）主要由于去年同期低基数 （1Q22净利润同比增速-4.0%）及部分非上市银行净利润波动较大影响。

ESG 热点聚焦：中国－中亚峰会5 月18 日至19 日在西安举行，峰会达成多项 环境、社会相关的合作共识和倡议，涉及绿色发展、能源、减贫、健康、教育、 便民等诸多方面。绿色一直以来是中国—中亚共建“一带一路”的鲜明底色，此 次峰会将为中国与中亚国家注入绿色发展的新动力。

近期，央行发布了一季度货币政策执行报告。报告新增了“货币政策将保 持总量适度，节奏平稳”“保持利率水平合理适度”等表述，并提出“保 持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具”。从今年 一季度息差表现上看，大型银行息差已经降至1.8%以下，偏离了自律机制 对息差的最佳范围要求。随着经济逐渐修复，在信贷需求结构改善的基础 上，未来银行资产端收益率下行有望趋缓，而存款自律机制的作用继续发 挥，负债端成本节约效应将继续释放。结构上，中长期贷款增加及信用小 微贷款增长有助于提高资产收益率，叠加近期部分中小银行存款利率下调， 以及协定与通知存款利率自律上限下调，负债端高成本的中小银行有望更 快实现降本增效，助力息差企稳。

今年一季度信贷投放总量再创新高，然而高额信贷并未遵循往年经验规律，带 动有效需求扩张，进而推动增长显著回升。高额信贷同时伴随的是偏低通胀以 及偏弱的总需求。

在2019 年以前，天津虽然在债券市场知名度也很高，但并没有现在如此 “网红”。 然2020 年以来，尤其是“永煤事件”之后的这两年多时光里，发生了太多 的变化，在存量债券仍处高位的情况下，一方面津城建的短债占比大幅提升， 另一方面估值的中枢和波动率也上移了一个台阶。 而后在2021 年来的这两年多里，“永煤事件”+理财赎回+非银机构行为变 化等多因素叠加，总体估值中枢进入持续抬升区间。大环境给予天津缓和喘息 的时间区间短了些，而且被切分开了，但与此同时确实也给了市场不少机会， 两次恳谈会，三次趋势性下行机会，票息也足够高，提供的也是短券机会，期 间只是多了点波折。