“两纸违约”凿穿可转债市场三十年来无违约的历史，随着搜特转债连日以近20%的幅度下跌，低价转债的“安全垫”事实上受损。三月以来，数字经济、AI、半导体、泛科技、中特估板块不断轮动。转债市场既穿越了因数字经济标的相继赎回而交易萎靡的下行期，又逢中特估行情抬升交易热情。持续火热逾两月的万兴转债停止交易是否指向市场热度暂行告落？后市资金流向何处？板块轮动不断加快、市场对信用违约边际定价的调整背景下，我们回归政策面和业绩逻辑，锚向“新”海外出口、“一带一路”和估值低位板块，据此精选五月十大金债。

“国内弱复苏+海外类衰退”的大类交易主线近期有所扰动，当前国内由复苏程度的弱交易主导；海外流动性不会再紧的预期较为一致，市场博 弈分歧点在软着陆还是硬衰退；整体来看短期需警惕“内复苏弱”和“外流动性松不及预期”对于风险资产的冲击。 AH权益设为减配。经济数据来看复苏较弱，短期增量资金有限仍以存量博弈为主，政策增量刺激缺乏，估值性价比修复至中枢位置再向上动能 有限；预计市场弱震荡调整为主，整体节奏优于4月，但“倒春寒”后中期依然看好今年较为确定的复苏上行行情。风格方面，复苏整体弱于预 期，关注中小主题投资和景气高端制造反弹机会，从偏价值本期转向均衡适当减配央国企主题敞口；行业方面关注调整较为充分的科技TMT主 线（电子、计算机）、资金切换的高端制造景气赛道中军工、电新链、和赔率较好的医药。

北京时间5 月15 日，央行发布2023 年一季度货币政策执行报告。本次报告整体 来看较上个季度有所调整，删去了“不搞大水漫灌”措辞，但更加强调“货币信 贷总量适度”和“保持利率水平合理适度”。从货币政策导向来看，我们认为后 续货币政策操作将会更加注重保守调整和相机抉择，具体来看：1. 为保证全年宏 观杠杆率保持基本稳定目标，后续流动性投放可能偏稳，但下半年存在中期借贷 便利大额到期的降准时间窗口；2. 政策利率调整需同时顾及金融稳定，LPR 下调 可能会跟进存款利率下调；3. 不宜夸大CPI 阶段震荡的影响，但缓解内需不足仍 是货币政策重心，加强与财政政策等协调配合，形成扩大需求的合力是政策关键， 预计政策性开发性金融工具仍将扮演重要角色，政策性金融工具的落地时间往往 在二季度后，今年下半年政策性开发性金融工具大概率延续。

从规模看，一季度货币基金规模和市场份额占比先减后增，最终实现季度 环比正增长。 参考历史，一季度货基规模往往扩张。从今年的宏观图景和市场环境来看， 居民储蓄意愿强于往年，且一季度短端利率有所上行，带来货基收益率回 升，我们认为投资者（包括机构）风险偏好总体较低的情况下，可能更为 青睐采用摊余成本法估值、净值曲线平滑的货币基金。 从收益看，一季度货基收益水平有所提升，不少货币基金的年化收益率重 返2%以上。 货基所持有底层资产的收益水平上行，综合带动货基收益水平上行。年初 以来资金利率向政策利率有所收敛；3 月末降准前，CD 收益率上行，均为 货基带来配置机会。

国际：当前全球经济周期、金融周期对应加息周期末期，利率高位抑制经济， 经济逐步下行走向衰退概率增加，债券市场具备明显配置价值，风险偏好在降 息周期明确开启前很难明显好转，权益类和大宗商品布局仍需等待。美债利率 在债务上限问题扰动下，仍存波动，对其他资产构成压制，但在去美元化大背 景下，黄金的调整是机会。 国内：当前国内经济由疫情后的快速修复向常态回归，经济修复内生动力还不 强，需求仍然不足，CPI 数据也显示国内通胀低于预期，复苏可持续性面临挑 战。后续货币政策将继续维持相对宽松格局，叠加外围国际市场波动，风险偏 好收敛，债市仍顺风。

证券选择能力：选股超额水平略低于上期。一季度 基金重仓股的平均收益率为13.54%，同期中证800 成分 股平均收益率为8.94%，重仓股表现更为优异。在本季 31 个行业中所有行业的基金重仓股均击败了其对标行业 指数。各行业重仓股收益超越行业平均水平4.34%，超 额水平略低于上期。

2023年1月19日，美国政府债务触及31.4万亿美元的法定债务上限，围绕债务上限问题的政治对峙再次展开。在美国加息周期尾声的特殊背景之下，市场对于债务违约风险格外敏感。

“去美元化”热潮迭起。2023 年3 月以来，“去美元化”相关讨论急剧升温。“去美元化”的Google 搜索指数创下2004 年有数据以来最高。3 月上旬至5 月上旬，期货市场看空美元（看多欧元）情绪升温，美元指数跌约4%，国际金价上涨超10%，比特币价格上涨约40%。

一季度货币政策执行报告对比此前报告进行了多处调整，虽然表面来看政策力度似乎出现收敛，但是大部分表述并非完全新增的内容，完全新增的表述实际上隐含的下一阶段降准降息概率都有所上升。投资建议：此时关注顺周期行业政策预期，尤其是产业链链主的“中”字头企业；而顺周期信心不足，宜看向未来，如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、平台经济、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。

经济在1 季度快速恢复之后，2 季度恢复节奏有所放缓。而信贷增速也从4 月开始回落，5 月或进一步走弱。在此情况下，债市快速走强，债券利率已经有了较大幅度的下行。而未来央行货币政策是否会再度发力，发力的方式等成为决定债市走势的关键，是当下选择止盈还是追高的关键。