现在的成长就像2020 年的价值。通过对比赔率、趋势和拥挤度三个标尺的数据，我们发现当前的成长因子和2020 年8 月的价值因子所处的周期位置类似，均属于“高赔率-弱趋势-低拥挤”的品种。赔率和拥挤度指标均属于左侧预警指标，因此当前价值因子大概率处于上涨的尾声，而成长因子则大概率处于下跌的尾声。接下来可能值得关注的两个信号：1）成长因子持续反弹，确认趋势买点；2）美联储降息，全球流动性充裕或利好成长因子。

美国 - FOMC 意见分歧，但目前6 月暂停加息转而观察的概率依然较高：美联储的“前三把手”，即主席鲍威尔、新提名的副主席杰弗逊以及纽约联储主席威廉姆斯三更倾向于6 月份暂停加息以观察货币政策和银行业问题滞后的影响。11 位现任票委中大多同意6 月份公布的5 月经济数据将决定是否进一步加息，明确支持6、7 月加息的势力并不壮大，而市场在较快调整中计入了相关预期。美国经济虽然不会深度收缩，但依然难以逃逸浅衰退。在就业数据进一步明朗前，美国2023 年末至2024 年初衰退并引发首次降息还是基准假设；不过，美国GDP 和PCED 数据的上修所反映的经济韧性在降低2023 年内降息的概率，而金融稳定尚未构成问题，需要保持观察。美联储对6 月SEP 中的失业率是否做出调整：如果失业率预期被大幅下调，那么美联储年内降息的概率将相对渺茫，除非银行业问题对金融稳定冲击超预期；而如果美联储坚持目前的失业率，那么年末弱衰退则继续是其基准假设。

根据证券业协会披露的数据，2022 年全行业140 家证券公司实现营业收入3949.73 亿元、净利润1423.01 亿元，而上年同期营业收入为5024.1 亿元、净利润为1911.19 亿元，2022 年同比下滑21.4%、25.54%。但从证券公司一季度的经营数据来看，上市券商经营盈利能力已明显修复，且前期受业绩因素影响而产生的估值错杀充分price in，存量不良资产处置与业务经营规范性可能是后续择券重点，中小券商债仍有可挖掘的利差空间。本文从总资产、营业收入、收入结构、风险指标等方面对114 家证券公司2022 年经营情况进行回顾。

2023 年5 月，10Y 国开收益率延续下行趋势，与模型判断一致。截至5 月29 日，10 年国开收益率为2.85%，较4 月末下行9bp。5 月利率下行受多重因素影响，一是4 月信贷数据不及预期，市场再度博弈降息；二是4 月通胀数据温和，进出口同比增速较3 月放缓，部分重要经济数据弱于市场预期，对债市形成利多支撑；三是银行体系供给持续放量，资金面进一步宽松；四是一级市场供给偏低。

尽管超储率有所走低，但5 月以来流动性环境却出现了显著改善，DR007中枢相较于4 月明显回落，7 天与隔夜利差进一步扩大，R001 的均值低于1.5%，流动性环境甚至在税期前后与月末都维持宽松状态。从微观视角上看，银行净融出稳定在近5 万亿左右的高位，在税期也无明显变化，使得我们跟踪的资金缺口指数持续偏低，这与春节后资金市场的状态出现了明显的差异。考虑到央行对于资金面的调控主要是通过影响银行尤其是大行的行为来实现，因此对于5 月以来大行融出稳定偏高带来的流动性宽松，我们认为其反映了央行维稳流动性的态度。

2021年评级新规后，令行业内评级调整的行为趋于谨慎。评级新规前的2015-2020年，主体评级上调数量均远高于下调数量，上调数量均值为362次/年，下调数量均值为199次/年；2021年以来，信评新规造成的影响非常显著，主体评级调整的动作更加谨慎，2021年当年评级上调数量同比下降76.79%，评级下调数量显著上升，至近8年最高，同比上升73.48%。

中短期看，海外经济、政治环境并不乐观，通胀、地缘冲突、加息等 因素可能会继续影响全球经济复苏。外需不振，而内需还未及时补缺下， 市场信心可能难以快速提高。6 月基金配置上，关注以下三个方面演绎与 机会： 1. 经济修复与信心修复的演绎 2. 风险资产的结构性演绎 3. 聚焦确定性更高的行业及板块

2016 年是增速换挡、英国脱欧、委外驱动；2017 年是债市持续调整三个 季度之后，市场关注政策转向的可能以及对应左侧交易的机会。2018 年是 中美贸易摩擦爆发以及城投压力逼近临界状态，市场关注国内政策从去杠 杆转向稳增长的动向。2019 年是贸易摩擦和包商银行事件带来的流动性外 溢。2020 年是疫情缓解和政策落地，货币正常化开启和财政挤出。2021 年是政策不急转弯和稳字当头的背景下，市场关注在PPI 上行与企业经营 压力加大的矛盾中，左侧行情如何延展。2022 年是疫情动态演化和政策应 对中，市场阶段性交易增量政策可能和经济修复预期。

前期的基金调仓监测方法无法监测调仓幅度：在前期报告《主动权益基金行 业调仓监测方法论研究：卡尔曼滤波与基于拟合残差的改进》中，我们提出 了利用卡尔曼滤波和拟合残差优化的基金行业调仓监测方法。但是，该方法 只能指示基金调仓行业的方向，无法给出调仓行业的具体幅度，而权益类基 金整体行业调仓的幅度往往是基金投资者关心的内容。