渠道结构来看，ETF 规模提升驱动券商占比提升，扣除ETF 影响2C 代销头部平 台表现相对优秀，天天基金市占率稳步提升，表现优于蚂蚁和银行渠道。管理费 率平稳，尾佣比例小幅提升。股票型ETF 占比提升，产品创新、股民迁移以及 熊市抄底行为共同驱动份额高增，ETF 产品力强的基金公司或更受益。财富管理 长逻辑不变，经济复苏利于居民可支配收入和风险偏好提升，利好偏股型基金产 品销售，利好大财富管理主线机会，2-5 月基金新发连续4 个月同比正增长，但 考虑到偏股基金净值表现较弱，反弹期间会有一定赎回，预计2023 年财富管理 主线景气度弱复苏。推荐渠道端稀缺龙头东方财富。推荐东方证券、广发证券， 受益标的兴业证券、长城证券、财通证券。

在前期的快速下行后，当前的长端利率已距离22年的低点不远，部分投 资者担忧市场对经济的定价已经从弱复苏转向了浅衰退，后续进一步下 行的空间受限，随着政策放松的概率增大存在调整风险。22 年收益率曲线明显偏陡，市场定价的更多是资金宽松的逻辑，经济虽弱但市场认为这是疫情冲击下的短期现象，未来仍会改善。在疫情冲击减弱后，尽管23 年Q1 GDP、失业率等指标好于2022 年，但我们认为主要是由于经济秩序恢复常态后服务业供给恢复带来的潜在增速提升，需求内生动力的恢复反而更慢，大宗商品及CPI 的降幅大于去年，工业增速也恢复较慢，这反映了国内的产出缺口反而在进一步转负。

通知存款和协定存款属于“类活期”存款，在利息收益方面优于活期存款， 在资金灵活性方面优于定期存款：通知存款主要面向个人和企业办理，主要包括 1 天通知存款和7 天通知存款，是指存款人在存入款时不约定存期，支取时需提 前通知金融机构，约定支取；协定存款主要面向企业办理，基本存款额度按活期 存款利率计息，超出基本存款额度的部分按协定利率计息。

从季报观测银行资负变化，资产端，中小银行资产扩张相对较弱，贷款增速增长自 22 年以来一直保持下行趋势，仅在今年一季度由于年初开门红效应下，出现边际改 善；金融投资增速的快速提高更多是对贷款增速弱化的补充。而国有大行贷款一枝 独秀，在其他资产扩张方面也不甘示弱，资产扩张最为激进。负债方面，存款的高 增对各类银行提供了有效支撑，仅资产扩张最为迅猛的国有大行在债券、同业融入 等方面增速提高。负债成本方面，即使存款占比抬升，但是在存款定期化以及存款 成本刚性的影响下，存款利率下行受到限制，难以与资产端收益率下滑相提并论。

货币市场：本期，SHIBOR 隔夜利率上调3.00bp，SHIBOR 一周利率上调 8.20bp；银行间质押式回购加权利率（1 天）上调1.44bp，银行间质押 式回购加权利率（7 天）上调20.23bp；3 个月同业存单收益率下调 9.56bp；银行间同业拆借加权利率（1 天）上调1.60bp，银行间同业拆 借加权利率（7 天）下调1.05bp。

月度行情回顾（2023-05-01 至2023-05-31）5 月A 股继续先涨后跌， 主流宽基指数多数下跌且分化明显，其中中证1000 下跌2.4%；上证 50 及沪深300 指数则分别下跌6.9%和5.7%。 5 月份行业板块同样分化较大，其中商贸、农业及建筑装饰等行业领跌。 而公用、电子及通信等则领涨。

零售业务一直以来都是券商业务板块中最主要的一块。中国投资者结构以个人投资者为主，A 股自然人持股市值在20%左右，而交易量占比超过80%。尽管经过几轮业务结构的调整，券商经纪收入占比从2008 年71%一路降低到2022 年前三季度的29%，但经纪业务仍是券商主要的收入来源之一。此外，经纪业务作为券商的零售业务入口，随着近几年财富管理需求的不断提升及业务种类的丰富，代销、两融、基金投顾等业务多面开花，逐步形成以客户需求为核心的服务体系。

我国近二十年居民端（C 端）支付的模式经历了由银行卡支付体系向第三方支付体系的演变，现两种模式共同构成我国居民非现金支付的主要方式。我国C 端支付产业链包括发卡行、清算机构、数字钱包（账户侧）、收单机构（商户侧）四类主要参与者，其中数字钱包、收单机构均属于第三方支付机构，根据面向用户的类型，分为面向个人用户的数字钱包和面向企业用户的收单机构。除了持牌机构，产业链中还有其他玩家，比如承担商户拓展维护服务的外包服务机构，以及上游比如提供POS 机具的硬件厂商、支付IT 服务商等非持牌参与者。

资产质量延续稳健向好态势。1Q23 末，商业银行不良贷款余额为 3.12 万亿，较 2022 年末增加 1341 亿，各类银行存量不良均有所增加。截至 1Q 末，商业银行不良贷款率 1.62%，较上年末下降 1bp，自 20Q3 以来逐季下降；关注率较上年末下降 9bp 至 2.16%。分银行类型看，国有行、股份行、城商行、农商行不良率分别为 1.27%、1.31%、1.9%、3.24%，分别较上年末变动-4、-1、5、2bp。国股银行不良率稳中有降，但城农商行不良率环比走阔，或与区域金融生态分化、下沉客户微观资产负债表修复相对更为缓慢等因素相关。

三大估值方法均显示当前基建处于底部区域。1）基建行业PE、PB 所处估值分位数在2022 年四季度跌到0 附近，今年有所修复，当前处于10%分位数附近，依然处于底部区域；2）相对估值的zscore 自底部修复至0.3 倍标准差，处于中枢附近；3）反向DCF 模型显示当前基建行业业绩透支年份为1.5 年，跌至25%分位数以下，处于历史底部区域。