赣州区域一直受到市场关注，一方面较大的债务敞口给予了市场充分的择券空间，另一方面赣州区域也一直存在分歧，这给票息下沉以及市场二级博弈也留出了较大空间。本文针对江西对赣州定位与债务杠杆、票息收益与流动性、江西整体债务管控力度与赣州再融资抓手、赣州城投整合动作、赣州市场形象与传统产业未来前景问题，进行聚焦讨论。

复盘年初至今的利率行情，大致可分为三个阶段，整体呈现倒钩型：开年利率大幅上行，市场PRICE IN “逆风局”预期： 1月4日-1月20日，10Y国债收益率整体上行12bp，最高达2.93%，阶段性回调末期期限利差收窄；1月下旬开始“小碎步”震荡行情，针对经济复苏的斜率激烈博弈： 1月21-2月23日，利率位于2.85%-2.9%，期限利差小幅收窄，多空双方反复博弈；2月底以来震荡下行，对利多敏感、对利空不敏感： 2月24日至今，利率整体波动下行约15bp，当前已降至2.75%以下。

本周市场日均成交额环比下降1700 亿至0.86 万亿；两融余额（5.18）持平于1.62 万亿。根据中证登数据，4 月新增投资者100.19 万，同比减少20.3%，环比减少47.2%；且以周数据作为考量，日均成交额呈现加速回落态势，反映出无论从增量层面还是从存量层面，短期市场流动性或将面临一定压力。同时，考虑到美国经济衰退预期上升及债务违约的可能性仍存等外部负面因素强化，对国内经济复苏节奏及北上资金等核心要素的影响或将持续，板块估值修复的持续性或受到一定影响。

进入成分股密集分红期，基差贴水现象明显：指数成分股在期货合约存续期内的分红会拉低合约基差。目前已经进入年报分红期，各品种合约股指期货基差均为贴水状态。IH 当月、次月、当季、下季合约基差分别为-0.61%、-1.75%、-1.74%、-1.32%，IF 基差分别为-0.43%、-1.05%、-1.11%、-0.92%，IC 基差分别为-0.36%、-0.63%、-0.99%、-1.72% ，IM 基差分别为-0.24%、-0.55%、-0.90%、-1.65%。

总体信贷需求下行，房地产贷款需求下滑明显。我们根据贷款需求状况编制的贷款需求指数显示，2 季度贷款需求指数为56.7%，相对于1 季度下滑明显，再度回到去年4 季度水平左右，显示信贷需求仍然不足。分需求类型来看，房地产贷款明显回落，制造业和基建类贷款需求变化相对较小。有30.8%的信贷经理认为今年2 季度房开贷需求高于去年同期，而对于按揭贷款，仅有21.1%的信贷经理认为按揭需求将高于去年同期。

2022 年疫情形势复杂多变，经济面临下行压力，国有大行积极发挥引领作用，资产扩张速度大幅领先。在资产扩张提速的同时，2022 年不同类型上市银行净息差均有明显缩窄。资产端来看，受宽货币背景下央行流动性投放较为积极、以及经济情况不确定性背景下居民储蓄倾向加强、叠加四季度理财回流等因素影响，2022年上市银行除贷款外的其它资产增速较2021 年末均有明显提升。2022 年下半年开始，商业银行信贷投放更为积极，充分发挥信用扩张的关键作用。其中，住房贷款占比较2021 年末显著下滑，这与地产低迷、居民房企预期和信心显著走弱的现实背景相吻合。此外，在居民收入预期走弱、居民端资产负债表受损背景下，居民消费意愿亦受影响，2022 年末个人贷款中消费贷、信用卡透支、汽车贷占比均有下降。对公贷款方面，以国家重点政策导向为依托，先进制造业、战略新兴产业、基础设施、绿色金融、普惠小微等领域是2022 年商业银行信贷投放的重点支持方向。

盈利方面延续增长，增幅在高基数下边际回落。2022年和2023年一季度煤企收入分别同比增长10.45%、2.33%，净利润分别同比增长53.23%、14.40%。单个发行人层面，年报收入和净利润同比增长的发行人占比各在八成左右，一季报同比增长的发行人各在六成左右。收入和盈利下降的发行人多与资产划转、计提的管理费用和减值增多、非煤业务收缩或表现不佳有关。从盈利空间来看，2022年毛利率单季度逐季提升、全年21.75%达到2015 年以来最高水平，2023 年一季度毛利率18.63%同比略升环比边际回落。单个发行人层面，年报和一季报毛利率同比上升的发行人占比分别为80%和55%，下降的发行人主要系非煤板块拖累。