5月社融存量增速环比回落0.5 个百分点：5 月，社融新增1.56 万亿，同比少增1.31 万亿元。贷款和政府债新增低于预期是主要拖累因素。其中，政府债的波动，主要是发行节奏不同导致的。5 月末社融存量为361.42 万亿元，存量同比增速9.5%，环比回落0.5 个百分点，已经低于2022 年12 月9.6%的增速水平。除2022 年相对较高的基数以及季节性外，我们认为内生需求仍偏弱。

信贷需求不足，但结构有所优化。5 月对实体经济发放的人民币贷款增加1.22 万亿元，低于市场预期（万得一致预测1.45 万亿元），同比少增6173 亿元。分部门看：1）居民信贷回暖转正，同比多增784 亿元。其中，居民短期贷款同比多增148 亿元，或得益于假期消费需求提升；居民中长期贷款同比多增637 亿元，主要得益于去年基数偏低，其次或得益于商品房销售回暖和提前还款压力边际减轻。2）企业信贷在高基数下同比少增6742 亿元。其中，企业短期贷款同比少增2292亿元，票据融资同比少增6709 亿元，主要源自去年同期票据冲量创历史新高，而今年监管部门调控信贷节奏，冲量需求下降；企业中长期贷款同比多增2147 亿元，或仍以基建、制造业、服务业为主要投向。

今年以来，我国小盘风格表现更佳，长期走势也相对强劲。从美股经验看，复盘1991 年以来，美国大盘股指数代表标普500、罗素1000 和中小市值公司代表罗素2000 的业绩表现，截至2023 年6 月7 日，年化收益率分别为8.15%、8.33%和8.48%，小盘风格长期业绩表现更优；6 月以来，罗素2000指数开始反攻涨幅7.93%，表现明显优于标普500 和罗素1000。对比我国大中小盘代表指数，自2010 年以来，沪深300、中证500、中证1000 和国证2000 指数年化收益率分别为1.45%、2.24%、3.04%和7.04%，代表小盘的中证1000 和国证2000 指数业绩表现更好，其中国证2000 指数收益最高；今年以来，国证2000 指数涨幅为5.20%，优于其它指数。通常，指数或风格之间的相对强弱由相对业绩的变化决定，2023 年大小盘盈利差预期或仍将上行，因此下半年市值风格或有可能指向小盘。

下台阶：基数效应叠加汽油零售价格回落，CPI 同比再下台阶。由于去年燃气、燃油价格的高基数，今年5 月能源同比-11.7%。同时，本月汽油零售价格中枢较前月下降，CPI 燃油分项环比回落8.1 个百分点至-5.6%。在能源分项的拖累下，CPI 同比再下台阶。

社融信贷增速回落是正常趋势从年度新增社融和信贷增速来看，5 月份的下滑速度加快，但也要清楚这种下滑是正常的。1 季度开门红后，社融和信贷增速均保持下滑态势（2020 年除外）。另外，经济恢复速度相对较慢，实体经济需求恢复并不顺畅，也带来了融资需求回落。而5 月份新增信贷增速仍然达到17.5%，信贷增速与历史同期比较仍然偏高，未来仍然继续下滑。

对于当前市场持续的低波动状态，我们可以结合对基本面数据和市场估值的跟踪观察来理解：一方面，短期来看无论是调查数据还是近期发布的经济数据，都显示出短期需求的边际走弱仍在延续，从新发布的PMI 数据来看仍低于50的枯荣线，同时细分价格指数环比明显下降预示短期PPI 仍然偏低，在通胀走低需求偏弱背景下，A 股二季度盈利增速承压，短期来看降低了市场胜率；另一方面，无论是看市场的绝对估值还是相对估值水平都处于赔率占优的状态，当前PB 中位数处于历史31%分位数，稳定价值风格的ERP 处于历史86%分位数，对于中长期投资者而言仍然是可以选择超配A 股的时间窗口，除此之外反映市场结构性风险的beta 分散度指标自上月开始持续走低，市场高beta个股数量持续减少，反映投机交易数量的降低，有利于降低指数的尾部风险。综合来看，短期市场仍处于低胜率中高赔率的状态，且在投机交易持续减少的背景下，低波动的环境有望延续。

保险行业：寿险长周期拐点已初现端倪，产险龙头强者恒强。1）寿险：竞品收益率下降、预定利率下调预期强化，储蓄险需求释放。险企全力研发新产品，预计利率下调影响总体有限。个险企稳、银保发力，预计23年寿险新单与NBV持续修复、增速前高后低。2）产险：车险保费有望稳增，非车业务将保持两位数增长。常态化出行使车险赔付率承压，但龙头险企未决赔款准备金计提充分、预计仍将实现承保盈利。3）投资：预计A股市场温和修复、十年期国债收益率低位震荡，险企投资收益率改善。

从行业配置上看，伍文友先生板块布局切换积极，调仓灵活。他在管理融通跨界成长灵活配置混合期间（2019H1-2021H1），擅长板块轮动，在TMT、医药、中游制造板块间灵活切换。重仓行业先后经历电子、电子+医药、机械设备、电力设备，展示出一定轮动能力的和投资眼光。