在2023 年5 月25 日外发报告《利率能否下行突破去年低点？》中，我们曾经提及保持外需稳定对于我国经济目标实现的重要性，在本篇报告中将进一步讨论外贸的前景及其对债市的影响。

美国利率政策将进入混沌期，短期金价偏强震荡。近期美国新增非农就业连续两月环比上行，在强劲的就业需求下，美国居民的工资增速也维持在较高水平，劳动力成本高位导致美国核心通胀居高不下。但美国PMI 数据表现不佳，制造业PMI 长期低于荣枯线，非制造业PMI 也已经跌至荣枯线附近，失业率存在上行风险，短期经济韧性不改未来经济下行压力，同时本轮美联储加息后自2022年7 月份以来，期间利差持续处于倒挂状态，且5 月份以来呈现进一步走阔迹象，暗示经济衰退预期不断强化，当前美联储利率政策处于混沌期，复盘历史同期阶段，金价在相同时期走势呈现震荡偏强。

年初以来，2023 年资金格局相较去年小幅好转。1）据我们的不完全统计，年初至2023 年6 月15 日，A 股资金净流出73 亿元。A 股资金净流入额与自由流通市值的比例为-0.1%，净流出幅度好于2022 年全年的-0.9%。2）分项目来看，年初以来资金净流入回暖主要受益于外资净流入与股权融资规模的收缩。

经济面上，过去一周公布了中国6 月的LPR 数据，一年期和五年期的LPR 都跟随MLF 下调10 个基点，但由于过去一周美联储的鹰派言论逐步发酵，市场又重新开始定价后续美联储恢复加息的预期。并且叠加国内AI 概念股出现大规模减持，诱发了AI 板块的大跌。另外下周临近基金半年报期末日，我们预期部分主题基金短期偏移至热门板块的仓位可能会出现回流，使得前期超跌的新能源和食品饮料等或能有所反弹。由于各项稳增长政策还没有逐步出台，即使短期资金从AI 板块分流出来，大概率资金还是会在成长板块内打转，超跌的新能源和刚发酵的人型机器人板块有望获得资金的关注。

核心观点：我们认为接下来非银板块的行情或来自于市场风险偏好提升。从5 月经济和社融数据来看，为避免经济进入“负螺旋”，当前对政策呵护的诉求较为强烈。LPR1 年期和5 年期对称调降10bp，旨在“降成本、稳预期”，除了两次国常会提及的新能源车的销售外，我们认为未来对于“扩需求、稳增长”的一揽子政策有望温和推出，有利于经济企稳预期的形成，以及风险偏好的提升。

1.从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪、超跌、技术面等微观视角观察，2023下半年A股保持乐观态度。2. 估算杠杆率增速在10%至20%区间，难言进入下一轮下行周期，同时PPI处在时间周期低点，同时-3%的绝对值也是历史周期的绝对值低位区域，而PPI基本同步于名义GDP增速，下半年有望随经济企稳回升，从最近的信用周期与股票市场错位表现看，信用周期领先股票市场8-10个月，假如四季度末出现信用周期高点，那么顺延之，股票市场高点在2024年下半年，因此当前位置我们维持看好市场的判断。3.估值与风险溢价，PE分位数整体在10%~30%之间，创业板指处于PE分位数低位，仅为5%。4.情绪指标看，全市场均线强弱快速回升，脱离底部，沪深300指数的长期均线以上占比仍在低位，说明沪深300指数仍然在底部。5. KD超跌的大类板块为中小板、创业板指、大盘成长与中盘成长指数，行业上，超跌的为商贸、建材、地产、电力设备，分别对应新能源和地产链。6.技术面观察，上证50与深证100指数均处在技术面大周期底部。

从市场beta 端看，2023 年5 月宽基指数收益率总体下降。当前，多数宽基指数估值处于中等位置，未来beta 端收益可能有限。从风格端看，市场的风格偏向小盘、高市盈率、低市净率与低股价的风格，有利于重仓在此类风格的基金。从行业beta 上看，2023 年5 月公用事业、电子、通信、环保等行业收益率为正。量化投资方面，我们关注波动率与换手率指标。波动率上，四大指数近60 日波动率处于下降趋势中，其中上证50与沪深300 波动率下降较为明显，而中证500 与中证1000 波动率下降幅度较缓。四大指数近60 日换手率近期均有所提升。2023 年5 月，股指期货年化基差率多数时候处于近5 年均值之上，利于中性策略的表现。

股票作为二级市场上被广泛交易的标的，其价格与供需量的变化受到供需弹性的规律影响。而高频快照数据中的限价订单簿所独有的委托量和委托价信息，为我们提供了绝佳的研究数据来源。我们首先将委托量数据按照其档位进行累加，用委托价和累计委托量计算出买卖双方的订单簿斜率。