上两周（周五数据）A 股有色板块上涨2.7%，跑输沪深300 的+4.4%。H 股有色板块上涨7.7%，跑赢恒生国企指数的+6.1%。个股方面，洛阳钼业-A/-H 上涨2.3%/9.7%，中国铝业-A/-H 上涨3.1%/17.4%，五矿资源-H 上涨12.7%，表现较好。

黄金需求总体平稳，2010~2017 年复合增速为 2.4%，并于 2017 年达到 4152 吨，其中黄金首饰和投资需求是主导下游领域，占比分别为 53%和 30%。我们分析发现，黄金首饰需求长期和购买力相关，此外和消费习惯也有较大关系，短期价格波动仅导致消费提前或推迟。而投资需求中金条和金币与黄金价格正相关，黄金 ETF 更多体现价格预期，变动也更为灵敏。

金价上涨期间，黄金股存在较为明显相对收益和绝对收益。2003 年8 月至今，金价和黄金板块代表性标的山东黄金和中金黄金股价的历史相关性分别高达88.51%和83.3%；用山东黄金、中金黄金股价除以万得全A 得到股价/指数比衡量相对收益变化，我们发现该比值涨跌与金价的涨跌较为吻合，也即金价变化与黄金股相对收益的变化相关程度较高；金价上涨往往伴随着黄金股显著的绝对正收益，例外区间为2010.11~2011.11，黄金股在达到历史高点后先于金价见顶，存在短暂背离。

2019 年伊始，许多观点认为黄金价格会迎来大机会，但是，目前市场系统性对于黄金价格驱动因素进行探讨的研究报告寥寥。本文，我们将对影响黄金价格的因素一一进行分析，并找到一些主要变量和次要变量；接着对2019年黄金价格进行判断。

谷雨位于春夏之交，有色金属板块在2019年将面临这种嬗变。工业金属的复苏有望持续，下半年投资者预期开始乐观可能形成盈利与估值双升；小金属价格下半年有望回升，钛钨钼或将耀眼，钴锂也会因国际汽车大厂逐步量产而受益；贵金属受避险驱动机会频现，引起波动的依旧是美国市场。考虑到利润将成为资产价格核心的驱动力，我们认为有色板块将在下半年受优异的利润驱动跑赢市场。板块正面临春夏之交的 “谷雨”期。

本篇报告对历史上主要经济体“共振下跌”阶段的黄金表现做了分析。提出黄金是多种属性的集合体，具备多种功能，并非单一指标可决定。

11 月，受消费转暖、工业生产反弹等因素推动，我国有色金属产业整体运行良好，生产有所提速；国际贸易环境日趋复杂，有色金属进出口环境更加严峻；贸易紧张局势打击市场信心，此外，市场预期制造业需求前景存忧，对有色金属价格构成下行压力；在基建投资回升的带动下，有色金属领域投资下滑态势有所扭转；采矿利润增速继续放缓，冶炼加工利润继续下滑。

12 月申万有色指数跌 4.51%（沪深 300 跌 5.11%），黄金板块涨 3%。主要受避险及加息缓和下的金价涨 4.5%带动。若美国市场避险情绪依旧，黄金依旧有望战胜市场。锌库存创历史新低（沪锌库存月度降 51%），但冶炼费上涨（国内 TC 月度涨 54%）显示精矿供需依旧稳定。

随着黄金资产在大类资产配置的地位提升，黄金主导的投资组合多样化（贵金属配比、实物和股票配比）愈发重要。梳理自2012 年来周期中金价阶段性上涨的估值逻辑，我们认为随着黄金价格上行，现阶段的黄金股票具备较大的上涨空间。根据公司股票历史表现和盈利弹性预测，建议不同属性资金可选择性配置相关标的。