我们认为白银的价值将分为三个阶段的演化——从货币属性到投资属性再到工业属性。目前白银的货币属性时期已经过去，正处在投资属性的周期内，而未来工业属性周期的到来将会催生白银下一波牛市的到来。

1. 从货币到工业和投资，白银价格体系的变迁 .. 5

1.1. 白银工业属性占主导地位，但并非价格的决定因素 ... 5

1.2. 货币属性褪去，投资属性依然存在 ................. 6

1.3. 消费需求稳定增长，与银价相关性不明显 .... 7

1.4. 金银比理论基础已经破坏，但投资者存在心理预期差 ................ 7

2. 金融属性是银价的决定性因素 ......... 8

2.1. 库存的不断积累导致白银工业属性定价失真 ................. 8

2.2. 投资需求的变化引领银价波动，是银价的领先指标 ... 8

2.3. 金银价格走势趋同，白银弹性更盛 ................. 9

3. 矿产银生不由己，总体供给增量有限............. 11

3.1. 矿山产银连续2 年下降，银价高低对于矿产银量刺激有限 ..... 11

3.2. 前20 大白银公司的收入中银的占比不高，其资本开支与基本金属价格相关性更

高。 ............. 14

4. 工业需求企稳回升，供需关系有望迎来反转  14

4.1. 电子电路需求稳中有升，新能源汽车未来增量空间可观 .......... 16

4.2. 数码相机普及导致胶片需求长期下滑，但医疗工业胶片支撑刚需 ......... 19

4.3. 光伏需求成为新的需求增长点 ....... 21

4.4. 从货币到工业，白银下一轮牛市周期悄然而至 .......... 23

5. 投资建议与相关公司弹性 ............... 23