美国经济增速回落，财政能否成为经济新支撑项？近期美国 GDP 下修、5 月 ISM 制造业 PMI 为三个月来最低、4 月职位空缺数量降至三年多以来的最低水 平等数据，均指向美国经济承压，也引起美国经济是否会衰退的讨论。我们认为尽管美国消费增速趋缓，但 2024 年美国财政仍然宽松，拜登在减免学贷、对外军援、产业政策方面仍有扩张空间，以及地方政府的稳定基金相对充裕，2024 年美国财政足以支撑经济，经济衰退的概率不大。

三中全会如何布局改革？三中全会主要以经济与改革为主题，对国家未来的经济发展方向具有重要指导意义。回顾历届三中全会，中国特色的 社会主义市场经济体制改革是主线。一般来说，在双数届别的三中全会，往往是对经济体制的顶层设计与完善，而单数届别的三中全会，常是就重点领 域的改革做出深入部署。二十届三中全会的关键议题和政策脉络，其实已隐含在近期的工作部署之中，新质生产力发展、财税体制改革、推动数字化转型、建设全国统一大市场等或是关注重点。

5 月经济数据继续呈现总量平稳、结构分化特征。根据我们测算，5 月 生产法实际 GDP 保持在目标增速之上，工业生产边际下滑仍维持强势，服务业边际改善。“制造立国”推动制造业维持高增，基建维持平稳增长，社零边际回升但整体仍弱，地产仍处于较低水平。展望未来，后续关注大规模设备更新购置及以旧换新、地产政策放松、货币及财政政策协同发力并加快落地等政策利好，有望在供需两端发力推动经济平稳增长，顺利实现全年目标。

宏观经济结构性改善，制造业一枝独秀；货币投放增加但通胀难起，或在于货币流通速度和传导方式；疫后房地产市场面临新特征：（1）租房市场消费降级；（2）销售模式期房转现房；（3）交易环节损耗较大

市场对美国就业数据分化（非农强、失业率上）关注较多，也引发降息预期波动加大。我们反面探讨了四个不太可能造成分化的主要因素（但市场认为是主因的）。目前来看，这种分化可能不会导致联储降息提前。

需求和安全是驱动补库的核心因素。目前美国已进入补库阶段，从需求视角来看，未来半年仍将延续偏弱补库，但总统候选人的关税“逐高竞赛”或带来下半年“抢进口”的补库扰动。从安全视角来看，中期维度内，基于供应链扰动、经济政策不确定性上升以及目前偏低库存水平，未来美国宏观库存水平可能将趋于回升，进而：1）增强补库持续性，实际库存同比或维持中高区间震荡，比如 2010-14 年；2）不同行业补库强度分化以及我国对美出口的结构性机会。

看好当前时点机械板块投资机会：估值位臵较低，景气度修复+政策面提振。1）估值处于较低分位：截至2025年5月17日，机械（中信）板块PE-TTM为31.11x，处于历史5年7.4%分位。2）景气度逐步修复：2024年4月中国PMI为50.4%，连续两个月位于扩张区间，制造业继续保持恢复发展态势。3）设备更新政策落地加速：顶层设备明晰，地方政策+财政配套正加速。

国内经济景气出现波折，或与经济修复早期企业家信心不足、稳增长政策发力效果滞缓等有关。企业需要经历从现金 流量表到资产负债表修复的过程，在修复早期信心容易出现反复，稳增长发力节奏的影响也更为直接。今年 1-5 月，新增专项债发行进度仅 29.8%、明显低于正常年份的 48.5%，对稳增长政策效果及企业信心修复或有直接影响。

今年的跨国巨头看中国系列报告，我们搜集了 154 家公司的 Earnings Call，对“全球展望”、“中国市场”、“资本开支”、“成本控制”、“人工智 能”五大主题进行整理，以跨国巨头的微观视角，勾勒全球各行业领头羊 对全球经济、行业市场、公司内部经营以及热点产业链话题的判断和展望。