从理论影响因素来看，一国稳定的经济政治环境、较强的货币流动性以及长期低利率环境是货币避险属性发挥的主要影响因素。从实际升值机制来看，美元避险升值的核心在于美国的避风港角色，往往表现为“债汇双升”；日元和瑞郎的避险升值机制主要是套息交易平仓和升值预期的自我实现。

美联储为抑制通货膨胀采取加息缩表等紧缩性货币政策，但回顾历史可以看出，其对能源价格的影响作用有限，能源价格涨跌的根本还是取决于市场的供求关系。通过分析20 世纪70 年代以来50 年内的加息周期和能源价格变化周期的数据，加息过程均未改变能源价格的上涨趋势。

3 月贸易数据概述：出口继续有韧性的下滑，对主要新兴经济体出口增速多数微跌，俄罗斯出口增速回落，对主要发达国家出口增速有升有降。机电产品增速略有下滑，抗疫物资、铝、通用器械设备、手机、汽车零件出口增速上升。原因上看，外需、价格仍对出口有支撑，本土疫情尚未大幅拖累出口；进口增速下降幅度较多，可能是因为内需偏弱，且地缘冲突导致大宗商品运输受阻。

通胀预期高企。俄乌冲突后，国际能源和粮食价格急涨，美国通胀指标与通胀预期随之升温。2 月下旬至3 月上旬，10 年TIPS 国债隐含通胀预期急涨50bp 至2.9%；3 月上旬以后截至4 月中旬，该通胀预期仍在2.8-2.95%之间维持高位震荡（并未因实际利率上行而回落）。当前美国通胀压力暂未实质缓和，市场或尚不确定美联储能否有效遏制通胀。

美国经济增长具备韧性。当前本轮美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，美国实际GDP 两年同比增速尚未超过潜在增长水平，仍处于疫后“复苏”阶段。尤其是，美国就业市场离“滞”尚远，当前美国失业率为3.6%，明显低于CBO 测算2022 年自然失业率的4.4%。美国经济或可承受多次加息而不易陷入衰退。

3月社融保持高增态势，仅略低于 2020年同期表现，延续年初的宽信用基调，正如我们2 月金融数据点评报告中所提“1-2 月累计新增社融仍是历史同期最高，2 月阶段性回落不改宽信用趋势”。但从结构上来看，当前宽信用仍在初期阶段，在疫情冲击宏观环境偏弱的背景下，宽信用进程仍需政策端持续护航。

2022 年3 月可选消费多数子版块线下及线上销售相对疲弱。3 月上旬以来疫情多点散发影响可选消费意愿及线下客流，以李宁/特步等运动品牌为例，3 月中旬以来流水增长趋势由1-2 月的30%以上转为双位数水平；部分地区物流配送不畅亦导致线上消费受阻。此外，3 月以来主要布局高线城市的可选消费品牌所受影响大于主要布局低线城市的品牌。

本轮国内疫情的反弹是历次之最，除了人口流动、接触性消费受疫情影响严重以外，供应链受冲击的程度也是历次之最。港口集装箱吞吐量、道路、航班、水泥发运量等数据大幅回落。物流是经济活动的大动脉，物流不畅会导致供应链上下游的效率大大降低，原材料供给短缺的同时产成品也面临被动补库的局面。原本国内经济就面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，疫情的爆发使得原本就不乐观的经济形势雪上加霜，降准降息和就业纾困等对冲政策加码的必要性进一步提升。

以美元计，3 月出口同比增长14.7%，较前值回落1.6 个百分点；进口同比下降0.1%，大幅回落15.6 个百分点，自2020 年8 月以来首次同比回落；贸易差额为473.8 亿美元。出口方面，海外经济体继续扩张但速度放缓，外需增速边际回落；结构上看，农产品出口增速小幅回落但保持较高增速，大宗商品出口受价格影响出现回升。进口方面，受由于内需持续偏弱，同时疫情对港口运输造成影响，各类商品进口增速普遍回落；从量价看，进口价格维持高位，进口量普遍大幅下降。

“套娃城投”：城投母/子公司、母/子/孙公司、甚至更多层次的子公司均为发债主体的现象，一些地区存在四层“套娃”的复杂结构。从积极的角度看，“套娃”是区域一盘棋的升级版，或许与地方国企改革、平台整合有关，降低了子公司融资成本、强化了债务管理能力。从消极的角度看，①地方成立“壳公司”可能只是为了规避一些监管政策；②部分地方政府或许是缺少尚未注入城投的有价值资产，只能通过注入现有公司股权的方式设立一家新平台。