讨论出口结构升级的必要性。（1）美国制造业补库周期开启叠加全球制造业 PMI 回暖，有望带动我国出口额进入新一轮上行周期。（2）国际贸易保护浪潮升温，对出口秩序形成干扰，可通过对外投资主动调整我国出口结构从而减少贸易保护政策对我国出口的负面影响。

2024 年《政府工作报告》（以下简称《报告》）将“扩大高水平对外开放，促进互利共赢” 作为十大工作任务之一，并提出拓展中间品贸易新增长点。中间品贸易是国际垂直分工深化、全球价 值链延伸的产物，是当前国际贸易的主要载体，也是产业链供应链稳定高效运行的关键影响因素。我国中间贸易增长较快，其国际竞争力日益提升。全产业链优势和大物流基础设施便利为拓展中间品贸提供基础。未来应持续培育和巩固跨国公司竞争力，丰富中间品贸易主体。完善产学研合作机制，加大对中间品“卡脖子”领域的攻关。

我们认为，工业稳增长政策持续发力支持工业增加值超预期，一季度有望实现经济开 门红。1-2 月支出法核算下的需求端数据略显乏力，但生产法核算下规上工业增加值表 现却超市场预期，1-2 月规上工业增加值同比增长 7.0%。我们曾在 2023 年下半年多次提示工业稳增长政策对工业增速超预期支撑的重要性不容忽视，工业增长在 2023 年 Q4 以来持续超预期强劲得到持续兑现，预计 3 月增长态势仍将延续，将助力一季度经济实现开门红。在此背景下，我们预计，2024 年投资机会在于从传统生产力到新质生产力的切换，上半年传统生产力相对占优，基建、地产稳增长和出口性价比红利需关注，下半年新质生产力涉及的 TMT、生物医药和高端制造赛道相对占优。

宏观经济稳步向好，城市间发展更为平衡。截止到2023年Q2，一线/新一线/二线/三线/四线/五线城市GDP相对2019年Q1增幅分别为 35.7%/44.7%/37.6%/37.4%/54.0%/75.3%。北京/上海/广州/深圳 2023 年的 GDP 相对2019年 分别增长了 23.72%/23.75%/28.47%/28.52%，而周边的其他城市，诸如惠州/福州/杭州/唐山/济南等分别增长了 35%/37.65%/30.48%/32.56%/35.09%。

“政策东风”力度加大，助力“低空经济”腾飞。2021 年，国家将“低空经济”纳入《国家综合立体交通网规划纲要》，此后国家又陆续发布了对通用航 空、无人驾驶航空器等低空经济相关产业的支持政策。2023 年以来，从中央到地方持续加大对“低空经济”产业建设的支持力度，2024 年“低空经济”首次 被写入政府工作报告，并被作为新增长引擎，我们认为低空经济是新质生产力的重要组成部分，产业在政策红利推动下有望加速发展。

中国 1-2 月经济数据显示“双轨式”经济复苏继续，但我们对此前曾谈到的几点担忧犹存。今年 1-2 月，不论是代表内需的社会消费品零售、CPI 通胀数据还是外需的出口数据均表现不俗，而且以工业生产总值和制造业投资为代表的供应端的动能改善更为明显。然而，对两大关键挑战——房地产下行周期和通胀低迷的担忧并不能完全消除：一是作为今年中国经济最大的症结所在，房地产下行周期至今尚无明显起色。二是 2 月 CPI 数据的超预期好转得益于春节假期效应，或较难持续。我们认为目前尚不是放松警惕的时候，经济的持续复苏还需要政策继续支持。

2020 年以来，中国制造业面临诸多机遇和挑战、行业景气度也呈现较大起伏，包括新冠疫情对国内需求和全球供应链的冲击，美国芯片法案出台后对全球电子产业链急剧的调整，俄乌冲突及全球大宗商品价格“大起大落”，等等。由此，中国出厂者价格指数（PPI）和企业利润过去 4 年大幅波动。

实物消耗>GDP 增长>企业利润增长并非当下特例。2022 年疫情冲击过去后，中国经济已经悄然恢复，指示工业生产活动的克强指数已经达到 2022 年以来新高，但另一侧是过往房地产链条的资产负债表收缩和中游产能过剩的担忧。投资者往往习惯于遵循短周期的规律决策，然而该策略在应对经济系统出现的结构性变化时容易失效。中国经济不是只有过去 10 年债务扩张期的一种形态。我们把目光投向 20 年前，在那段实物消耗增加的历史中找寻相似的韵脚。

宏观经济运行冷热交互，整体呈现新旧动能加速转换的特征，制造业相关领域表现亮眼，出口实现超预期增长，但地产、建筑领域面临调整压力，消费“弱复苏”的特征仍较为鲜明。整体看，制造业投资和工业增加值增速表现较强显示经济内生动能有所改善，不过与内需强相关的大宗商品价格表现仍然疲软，经济复苏态势的持续性仍需进一步观察。近期政策发力方向也在积极转变，着力培育先进动能，新质生产力相关的产业政策或将成为市场关注重点。