中国 1-2 月经济数据显示“双轨式”经济复苏继续，但我们对此前曾谈到的几点担忧犹存。今年 1-2 月，不论是代表内需的社会消费品零售、CPI 通胀数据还是外需的出口数据均表现不俗，而且以工业生产总值和制造业投资为代表的供应端的动能改善更为明显。然而，对两大关键挑战——房地产下行周期和通胀低迷的担忧并不能完全消除：一是作为今年中国经济最大的症结所在，房地产下行周期至今尚无明显起色。二是 2 月 CPI 数据的超预期好转得益于春节假期效应，或较难持续。我们认为目前尚不是放松警惕的时候，经济的持续复苏还需要政策继续支持。

2020 年以来，中国制造业面临诸多机遇和挑战、行业景气度也呈现较大起伏，包括新冠疫情对国内需求和全球供应链的冲击，美国芯片法案出台后对全球电子产业链急剧的调整，俄乌冲突及全球大宗商品价格“大起大落”，等等。由此，中国出厂者价格指数（PPI）和企业利润过去 4 年大幅波动。

实物消耗>GDP 增长>企业利润增长并非当下特例。2022 年疫情冲击过去后，中国经济已经悄然恢复，指示工业生产活动的克强指数已经达到 2022 年以来新高，但另一侧是过往房地产链条的资产负债表收缩和中游产能过剩的担忧。投资者往往习惯于遵循短周期的规律决策，然而该策略在应对经济系统出现的结构性变化时容易失效。中国经济不是只有过去 10 年债务扩张期的一种形态。我们把目光投向 20 年前，在那段实物消耗增加的历史中找寻相似的韵脚。

宏观经济运行冷热交互，整体呈现新旧动能加速转换的特征，制造业相关领域表现亮眼，出口实现超预期增长，但地产、建筑领域面临调整压力，消费“弱复苏”的特征仍较为鲜明。整体看，制造业投资和工业增加值增速表现较强显示经济内生动能有所改善，不过与内需强相关的大宗商品价格表现仍然疲软，经济复苏态势的持续性仍需进一步观察。近期政策发力方向也在积极转变，着力培育先进动能，新质生产力相关的产业政策或将成为市场关注重点。

氢能产业发展提速，设备端有望优先受益。1）氢气作为清洁能源，在碳中和愿景下需求较大：根据中国氢能联盟研究院，预计到2050年全球氢气需求量将达到6.6亿吨，其中中国约为1.95亿吨。2）设备降本是氢能突围的关键之一：当前氢能产业受成本制约，在无补贴情况下，氢价及燃料电池汽车成本高于锂电及燃油车，其中设备在各环节中占比较高（根据我们测算，大安风光制氢项目中电解槽占总投资成本24%；加氢站建设中设备成本占比71%；氢能重卡中燃料电池成本占比52%）；因此通 过政策推动及产业端的规模效应实现设备降本，是氢能产业链提高经济效益，实现产业突 破的关键；3）央地出台多项政策推动氢能行业发展，按地方目标统计，至2025年全国将建成加氢站超1000座，燃料电池汽车超11万辆，加氢站设备、燃料电池等迎来投资机会。  

低空经济是指，以民用有人驾驶航空器和无人驾驶航空器的低空飞行活动为主体，辐射带动航空器研发、生产、销售，以及低空飞行活动相关的基础设施建设运营、飞行保障、衍生综合服务等领域产业融合发展的综合经济形态。 

2023 年 9 月 7 日，习近平总书记在黑龙江考察时提出“新质生产力”。此后在 2023 年中央经济工作会议、政治局第十一次集体学习、2024 年政府工作报告等高级别会议/文件中，“新质生产力”被密集提及。本文将梳理“新质生产力”的三大投资主线，详见报告。