进入二季度以来，美国经济数据和就业数据持续性背离，前者超预期恶化而后者优于 预期。核心原因是经济下行压力更多影响招工需求，但职位空缺自身基数较大对就业 形成了保护作用，依然足以覆盖待业居民。职位空缺数高主要源于劳动力供给修复较 慢，提前退休是当前阻碍劳动力供给修复的核心原因。如果剔除提前退休形成的结构 性岗位缺口，就业安全垫可能在未来2-3 个月内使用殆尽，就业数据可能将在4 季度 起逐步恶化，失业率可能领先非农新增就业人口率先恶化。

今年上半年，各地首次预算调整基本完成，而中央未进行预算调整。4 月以来， 地方陆续调整其财政预算；截至6 月底，全国已有36 个省市(包括计划单列市)完 成首次预算调整。与去年3 月开始调整相比，今年地方预算调整开始时间较晚。 历史经验表明，近年地方每年进行2-4 次预算调整，且通常在债务限额下达后； 中央预算调整频率较低、历史仅5 次，涉及赤字调整的3 次均发生在8 月下旬。

8 月10 日，美国劳工部公布7 月CPI 数据：CPI 同比增长8.5%，预期8.7%， 前值9.1%；季调CPI 环比增长0%，预期0.2%，前值1.3%。CPI 触顶回落符合 我们此前预期，但仍需警惕对美联储紧缩节奏快速转向的过度预期。

一、CPI 同比上涨2.7%，较前值提升0.2 个百分点；食品项CPI 同比上涨，环 比由负转正，猪肉和鲜菜是主支撑；非食品项同比和环比均下降，油价是主要拖 累，旅游价格仍低于季节性；核心CPI 环比持平上月的0.1%，同比涨幅下降 0.2 个百分点至0.8%，经济总体承压。

CPI 低于预期的原因是什么？7 月CPI 同比上涨2.7%，低于市场预期 （2.9%），和我们一个月前的预期相近（2.8%）。事实上近期多数分 析师已经进一步上调预期到3%左右，所以2.7%的读数和市场预期的 背离不小。CPI 同比上行的因素完全在意料之中，因为猪肉和鲜菜价格 上涨较多，尤其是猪肉价格在7 月份飙升。而CPI 涨幅低于预期才是 值得思考的。我们认为其原因主要有两点：第一，CPI 中猪肉权重的变 化导致猪价上涨的影响没有那么大。从CPI 环比角度的权重来看，今 年以来猪肉权重始终低于2%，7 月份猪肉环比的权重为1.25%，这和 过去6 年平均接近3%的权重相比大大降低。所以虽然7 月猪肉CPI 环 比上涨了25.6%，但对整体通胀的拉动仅为0.32 个百分点。猪肉权重 的变化是不是统计部门为了压低通胀读数有意为之的呢？我们认为不 是。中国CPI 各分项的权重是依据居民消费支出中相应项目的比重来 确定的，本身就存在波动。去年下半年以来猪肉权重出现系统性降低， 我们认为与疫情防控加码后餐饮消费的大幅下降有关，符合直观感受。 而且回顾近几年的经验，统计部门并没有在特定时期为了压低通胀读 数而下调猪肉权重。比如2019 年下半年到2020 年是猪肉价格在历史 上最高的时段，而该时期猪肉在CPI 中的权重不仅没有被统计部门压 低，反而是不断上升的，背后的因素在于猪价大幅上涨引起猪肉消费 支出占比增加，符合事实情况。所以我们认为当前猪肉权重的降低应 是客观上相应消费支出占比降低导致的，并非人为造成的数据失真。 第二，疫情常态化防控的趋势下核心CPI 始终低迷。7 月份是出游旺 季，但今年7 月核心CPI 的环比涨幅显著低于正常的季节性涨幅。这 反映出居民的终端需求仍弱，导致物价水平尤其是服务业价格不仅没 有出现“报复性反弹”，反而连正常的季节性上涨都没有达到。我们认 为以上两点是CPI 预期差的主要来源。其它因素比如油价下跌导致交 通工具用燃料价格下降等也是拖累CPI 的原因，不过这些因素已经在 市场普遍的框架之内，并无超预期之处。

7 月食品项环比回升3.0%，远超季节性，带动食品项同比回升6.3%（前值2.9%）。其中主要涨价集中在猪肉、鲜菜。受前期生猪产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等因素影响，猪肉价格上涨25.6%。鲜菜主要受到高温天气影响，环比涨幅高于季节性。非食品项中，服务类环比持续回升但有所放缓。受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降3.4%和3.6%，带动燃料分项环比下降3.3%。