宏观流动性：上周(20220822-20220826)美元指数继续上行，中美利差“倒 挂”程度略加深，10Y 美债名义/实际利率继续回升，通胀预期继续上行。对于海 外，Ted 利差继续收窄，离岸美元流动性仍处于中性水平；对于国内，银行间资 金面边际有所收紧，流动性分层不明显，期限利差(10Y-1Y)继续收窄。

8 月31 日，国家统计局公布PMI 数据，制造业PMI 为 49.4%，较上月回升0.4 个百分点；非制造业商务活动指数和 综合PMI 产出指数分别为52.6%和51.7%，比上月下降1.2 和 0.8 个百分点，但仍在扩张区间。

7 月债市收益率曲线在资金的极度宽松下趋于牛陡，进入8 月在政策敲打 之下市场加杠杆意愿有所收敛，短债调整速度偏快，同时基本面不及预期 以及增量货币政策落地促使收益率曲线再度牛平。近两年降息的市场效应 基本与降息幅度等值，当前市场定价基本处在中性区位，针对未来货币政 策增量以及基本面走向的博弈分歧加大。货币政策执行报告中“坚决不搞 大水漫灌”的增量表述使货币政策的增量宽松概率有所弱化，8 月末票据 利率快速回调，资金利率中枢有所回归，或一定程度反映出银行信贷投放 的加速。综合而言，我们认为降息的行情已近尾声，信贷或先于基本面边 际改善，增量货币政策预期尚未得到强化前，债市中枢或面临一定调整压 力，但由于经济企稳趋势尚不明朗，增量利空也相对有限，建议适当防御。

8 月国际大宗商品价格整体震荡走弱，铁矿石、原油等商品对我国进口的拉动下降，叠加国内疫情的反复导致内需偏弱，我国进口增速再度下滑。对进口同比拖累最大的产品，主要包括铁矿砂及其精矿、集成电路、自动数据处理设备及其零部件、液晶显示板、初级形状的塑料等。其中，铁矿砂及其精矿进口金额的回落仍受到价格因素拖累。而液晶显示面板、集成电路等消费电子相关产品持续对我国进口形成拖累，反映出疫情反复之下，下游消费需求仍然疲弱。对进口同比拉动最大的产品，主要包括原油、天然气、煤及褐煤、汽车和汽车底盘、医药材及药品等。

8 月中国对外总出口3149.2 亿美元，同比增长7.1%，比前值低10.9 个百分点。我们之前估算三季度出口同比+10%，四季度出口同比+5%，已经包含出口同比增速逐步下台阶的预期。与此同时，我们也紧密跟踪港口吞吐旬度数据。8 月以来港口吞吐数据偏弱，我们已有充分预期，等待一个较7 月走弱的出口读数。即便如此，8 月出口同比为7%，较7 月读数“腰斩”，这一读数大幅低于市场预期，也低于我们预期。

分数量和价格看，本月工业企业利润增速下行由价格涨幅回落和产品数量下降共同导致。一方面， PPI-CPI 剪刀差持续收窄，工业企业价格回落成本提高，利润空间受挤压；另一方面，国内经济复苏动能不足，除汽车和新能源产业外，其余主要工业产品产量降多增少，对工业企业利润造成较大拖累。

截至2022 年7 月31 日，安徽省区县的存量城投债余额共计852 亿元，涉及56 个区县、64 家城投平台。从发行情况看：安徽省区县城投债发行及净融资规模变动趋势基本与全国基本保持一致，月度发行量占全省比重中枢在20%-40%，主要跟随着流动性环境及政策而变化。2020年下半年永煤事件后发行政策趋严，区县发行占比明显下降，2022 年以来净融资均为正。从隐含评级主体发行偏离情况看：大多区县在2017 年前后估值偏离由负转正，在2021 年后偏离水平走阔，但合肥在2021 年以后多区县偏离由正转负。

国内人服朝霞初现，较成熟市场渗透率空间巨大，市场快速扩容。放眼海外，人力资源行业自20 年代萌芽，于40 年代二战后快速成长，发展至今走过近100 个年头，已诞生Randstad、Adecco、Recruit 这样的依托兼并收购实现营收、估值快速提升，目前营收均已过千亿，估值千亿上下的国际巨头。回看国内，我国人力资源服务行业市场化自70 年代打破统包分配为起点，虽然落后国外40 年，但发展迅速，截至2021 年已拥有5.91 万家人资机构，103 万从业人员，市场规模已经达到2.46 万亿元，呈现出千帆竞渡场景；业态发展也逐渐丰满，细分赛道日益涌现；但从渗透率上来看，2018 年国内的人力资源机构渗透率仅为14%，相较于英国（34%）、美国（20%）有较大提升空间。

本轮高温、干旱持续时间和强度均创新高，影响有二：干扰猪肉、蔬菜、粮食生产、进而推升CPI 上行压力；部分地区电力紧张制约工业生产，但相比去年范围更小、开始时间更晚。测算发现，本轮限电对工业生产拖累1%以内、对当月GDP 拖累0.4%以内、对当季GDP 拖累0.1%以内，影响可控；后续稳增长的关键还是稳地产、防疫情、抓落实。