6 月7 日，海关总署公布5 月出口数据。五月中国对外出口金额2835.0 亿美元，同比下滑-7.5%，且反季节性环比下滑4 个百分点，低于市场一致预期。五月出口同比降至负数，我们并不感到意外。我们之前提示，今年三月出口需求源自订单回补，四月出口同比高增更多与去年同期低基数相关。随着回补需求褪去，基数效应影响减退，今年3-4 月短暂的出口同比高增回落，五月出口同比回归可比常态。值得注意的是，五月出口额与四月相差不多，只因去年基数偏高，五月出口同比给人的观感比较冷。如果说3-4 月出口同比是由于订单回补和可比低基数共振下的短暂反弹，那么今年5-7 月出口金额将是回归正常节奏后的结果，只不过基数效应将会拉低5-7 月出口的同比表现。

5月出口增速快速回落，看似是欧美弱外需拖累出口的有力印证，但我们认为5 月出口回落的最大推手并非欧美。分区域来看，各个重点出口国家的同比增速均有所回落，或有基数走高的原因。但需要注意的是，5 月出口增速走弱的主要拖累并不是欧美市场，出口回落主要源于非欧美、非东盟的其他海外市场拖累。在出口回落16 个百分点中，三大出口地拖累6.5 个百分点，而其他海外市场拖累9.4 个百分点。其他海外市场中，对日、韩和非洲市场出口下滑加大了5月的出口波动。出口结构上看，5 月机电产品和劳动密集型产品出口都对整体出口有拖累，汽车及相关零部件继续高增，但集成电路和手机拖累机电产品的出口，而劳动密集型产品出口普遍表现较差。

2023 年5 月A 股月初冲高后持续回落，市场指数集体收跌，中证1000 和中证500 较为抗跌，月度涨跌幅分别为-2.4%和-3.1%。“五一”节后银行强势上行，带动沪指一度突破3400 点。此后多方利空因素扰动，A 股月内持续回落：国内通胀、信贷、经济与工业企业数据均表现疲弱，人民币汇率跌破7.0 关口，从基本面制约A 股表现；美国债务上限谈判进程反复，北上资金由净流入转为大幅净流出，海外因素也造成一定扰动。2023 年5 月A 股市场热度降温，日均成交额、换手率均回落：A 股月度日均成交额9274.96 亿元，较上月环比回落18.61%；日均换手率1.09%，较上月环比回落0.04 个百分点。

2023 年6 月2 日，美国5 月非农数据公布，新增非农就业33.9万人，市场预期值为19.5 万人，前值也被上修为29.4 万人。5 月非农新增33.9 万人，增幅远高于预期的19.5 万人，较4 月份也再度上升。5 月美国非农就业总人数为15610.5 万人,比疫情爆发前2020 年2 月的15237.1 万人还多出373.4 万人。5 月的美国就业人数大超预期，就业市场需求端依然表现强劲，已经进入升温通道。教育和保健服务仍然引领就业增长，5 月非农新增主要来源的增幅大都有所上升。

改革开放征程已历40 余年，中国经济取得了举世瞩目的“增长奇迹”：经济总量跃居世界第二位；人均GDP 超过1 万美元，实现从低收入国家到中等偏上收入国家的历史性跨越；近8 亿人摆脱贫困，打赢了人类历史上惠及人口最多的脱贫攻坚战。成绩的大幅提升通常意味着进一步上升的难度显著增大。当前，中国正由追赶型经济体向欧美等前沿国家快速逼近，“低垂的果实”已基本采摘完毕，科技创新、制度革新等的重要性日益凸显，改革开放步入深水区。新的经济发展阶段以及国际国内环境的巨大变化，使得中国经济的中长期发展逻辑发生五大转变：一是从效率到公平，二是从先富到共富，三是从速度到安全，四是从侧重资本到保护劳动，五是从房地产繁荣到科技和制造强国。

粤港澳大湾区的空间概念已久，早在2012 年，习近平总书记就提出了“广东联手港澳打造更具综合竞争力的世界级城市群”的殷殷期待。2017 年，国家发展改革委与粤港澳三地政府签约共建大湾区。2019 年，《粤港澳大湾区发展规划纲要》正式印发，描绘出大湾区的美好蓝图和宏伟愿景。近年来，大湾区凭借政策、区位、改革创新精神和文化优势，迅速成为国内的投资沃土和城市标杆，经济社会发展取得辉煌成就。但在全球百年变局、中国发展逻辑转变的背景下，大湾区的新任务新挑战也一并而来。立足当下，大湾区如何利用独特先行优势、发挥示范引领作用、实现战略目标，仍值得高度关注。

5 月，大宗商品价格普遍下跌，原油领跌。中债收益率走低，权 益市场下跌。美国经济连续两个季度放缓。通胀压力持续、劳动力市 场维持韧性的背景中，美联储的紧缩压力持续存在，四季度，美联储 存在降息的可能性。国内恢复性反弹接近尾声，内生动能不足，二季 度基于低基数的GDP 预期可能需要调整。当前经济状态与2019 年有 一定相似性，静待逆周期调节发力。

海关总署公告，5 月美元计价出口同比从4 月的+8.5%回落至-7.5%，显著弱于彭博和Wind 一致预期（0.1% 和-1.8%）， 此前我们出口日度监测高频指标（HDET）预测范围在0 左右，目前看来美元计价出口增长偏低（参见《信贷周期继续 放缓，出口增速回落》2023/5/31）。分国别和产品的出口额增长普遍下降——机电产品、尤其电子产业链需求再度转 弱、此外，全球制造业周期有再度减速的早期迹象，中国对欧美及亚洲上下游制造业产业链的出口增长速度明显放缓。 目前数据判断，6 月出口增长可能仍然面临压力——中国出口虽然保持相对韧性，但仍面临全球、尤其亚洲邻国需求放 缓的影响。出口这一韧性需求快速走弱，凸显政策稳增长的紧迫性。

制造业弱需求凸显，并拖累生产、价格和投资表现。1）新订单显著弱于在手订单，反映需求走弱；新出口订单指数的定基同比进一步下降，5 月外需对制造业的支撑可能未有增强。2）产成品库存指数和原材料库存指数分别处于2012 年以来88%分位和28%分位水平，反映制造业在“主动去库存”。3）主要原材料购进价格指数继续下滑，据此预测5 月 PPI 同比从上月-3.6%进一步下降至-4.8%。4）生产经营活动预期指数回到2013 年以来25%分位水平，指向制造业投资信心可能不足。5）大型企业与中小企业景气度呈现分化，大型企业占优可能不利于民营企业家信心修复提升。

各省市密集出台三孩政策配套措施，出生率下滑幅度有望收窄；三孩政策及配套措施是两会热点问题，代表国家和居民的核心关注点。未来在密集出台的政策加持下，出生率加速下滑及人口负增长态势有望扭转。此外，相较于海外母婴福利政策，我国生育支持政策力度提升空间充分。