总体来看，5 月份工业企业盈利增速虽有所修复但面临较大压力，工业库存周期处于去库过程，内外需对工业生产的支撑仍然分化，工业企业生产扩张意愿不强，仍需稳预期强信心。我们判断，年内经济动能高点已过，二季度经济向上和向下弹性都不大，但阶段性减退税降费退坡后，企业盈利下行是务必要解决的问题。下半年美联储加息暂缓后，中国将受益于国际收支、汇率改善，货币政策空间打开，形成降息预期，国内利率债和成长股受益。

5 月，制造业采购经理指数（PMI）为48.8%，比上月下降0.4 个百分点，连续2 个月运行在50%以下。市场整体需求不足使得价格承压，传统行业尤其是原材料制造行业拉低了制造业PMI。

从经济总量方面看，2022 年成都实现GDP 20818 亿元，在全国各城市中排第七，在全国各省会中排第五，增速2.8%。成都一二圈层中，2022 年高新区GDP 排名第一，为3016 亿元，天府新区经济增速最高，为5.5%。产业结构方面，成都市第一产业占比较低，第三产业占比较高，三产占比超过60%。一二圈层中只有龙泉驿区第二产业占比超过第三产业，主要原因在于龙泉驿区工业发达，汽车产业高速发展，现已成为全国重要的汽车产业基地。

制造业多个分项指数本月延续下滑。“主动去库存”是制造业景气度不足的重要体现。建筑业、服务业需求均下降至收缩区间。

《国家水网建设规划纲要》印发，推进水网建设理顺价格机制。《纲要》提出，到2025 年，建设一批国家水网骨干工程；到2035 年，基本形成国家水网总体格局。国新办表示在投资政策的具体安排上，1）加大投资支持力度，保持中央预算内投资合理强度，2）深化投融资改革，落实水价标准和收费制度；加快水网供水价格改革。

针对经济数据环比放缓，稳增长工具可能推出。今年4 月部分经济数据、5 月水泥价格、高炉开工率等高频指标出现环比放缓。不过4-5 月同比基数较低，进入6 月，同比基数抬高，经济指标环比放缓对同比的影响将显性化。在这种情况下，市场对政策发力的预期逐渐升温。可能出台的稳增长工具，2022 年可作为参考，主要分为三类：一是财政工具，如下达5000 亿元专项债结存限额；二是准财政工具，如政策性开发性金融工具；三是金融工具，如政策性银行信贷额度。其中准财政工具和金融工具，并不涉及政府债发行缴款带来的供给压力，对债市的影响主要体现在稳增长预期和稳增长效应两个方面。

1-4 月财政部的国有企业利润增速为15.1%，但国家统计局规模以上国有工业企业利润增速为-17.9%。从年度数据来看，2009 年、2014 年、2019 年都出现过国家统计局口径小幅度为负而财政部口径为正的情况，但两者变化趋势总体保持一致。从统计口径来看，国家统计局只统计了规模以上工业企业，而财政部统计了所有非金融国有企业，而当前工业增速明显慢于服务业，且PPI 持续、显著下滑，很多被动去库存的工业企业可能都已经降价至盈亏平衡点以下，这应该是导致上述分化的主因。

工业品价格低迷，拖累经济景气连续下行。5 月中采制造业PMI 低位再降至48.8%，连续3 个月下行，并已连续2 个月低于荣枯线。制造业景气度持续下行，受到了工业品价格低迷的重要影响。首先，在库存偏高而价格偏低的背景中，工业生产受需求端约束明显加大，生产端稳增长工具难以发力。5 月新订单分项环比降0.5 个百分点至48.3%，连续两个月处于收缩区间；新出口订单分项环比降0.4 个百分点至47.2%，内需、外需均连续下行。同时，产成品库存分项下降0.5个百分点至48.9%，仍处于历史偏高水平；而原材料购进价格指数大幅下滑5.6个百分点至40.8%，为2022 年8 月以来最低，隐含5 月PPI 同比降幅扩大至-4.4%，工业品价格下行压力加大。三重力量共同制约了工业生产，导致5 月生产分项下降0.6 个百分点至49.6%，跌破荣枯线。而供需两端的收缩导致劳动力市场压力增大，5 月从业人员分项环比下降0.4 个百分点至48.4%。

制造业PMI 再度小幅走弱，消费需求低位企稳，地产投资或再度下探。5 月制造业PMI 下行0.4 至48.8，一季度供需明显恢复之后连续第二个月下滑，但下跌斜率趋缓。总体上供需两侧均有下滑，新订单、生产指数分别下行0.5 和0.6 个百分点至48.3、49.6，后者时隔三个月再度跌至荣枯线以下。从需求侧来看，新出口订单下行0.4 至47.2，内外需环比回落幅度相似；消费品行业PMI 回升1.0 至50.8 重回荣枯线以上，消费品生产行业同步出现企稳迹象，纺服、计算机通信设备生产指数升至扩张区间，食品饮料、医药等必需品连续三个月扩张；出口相关的专用设备、电气机械等行业亦维持较强表现；而与地产投资关系密切的非金属矿物、黑色金属行业、以及受油价连续下跌拖累的化学原料和制品行业产需明显回落。

好资产亦需好价格，利率牛市行情暂转整固，多头情绪仍是主导，10Y 国债利率前期边际下行稍快，近2.69-71%技术阻力位后，需增量基本面信息，考虑央行5月MLF暂未降、美债利率回升、政策和相关资产比价、PPI和企业利润触底回升预期、人民币汇率破七等因素，从好资产好价格、美债波动等角度考虑，可暂在5月末至6月上中旬边际防御，等待利率好资产的更安全潜在好价格。