目前美国劳动力供给缺口已经明显收敛，后续是否还有进一步改善余地？我们从“劳动力=适龄人口*劳动力参与率”的公式进行分解。我们评估，首先，目前美国适龄人口还有90 万缺口，按照目前62.6%的劳动力参与率计算，对劳动力供给的影响约为56 万（取整近似，下同）。分析来看，适龄人口缺口主要来自疫情后伤痕效应，即超额死亡与净移民增速减少，这意味着该部分影响可能长期持续。其次，目前美国劳动力参与率为62.6%，距离疫情前（63.3%，数据比较的疫情前均为2019 年12 月，下同）还有0.7 个百分点。按照目前适龄劳动人口为26630 万，劳动力参与率比CBO 预测值高0.1 个百分点计算，整体就业意愿提升对美国劳动力供给的支持约为26 万。但目前劳动力参与率较疫情前降低，原因主要是婴儿潮群体的老龄化这一不可逆因素，而非就业意愿不强。目前美国黄金年龄（25 至54 岁）劳动力参与率已经高于疫情前水平，整体劳动力参与率比CBO 预测值（62.5%）高出0.1 个百分点，这意味着美国就业意愿缺口已经基本修复。

4 月出口回落、但同比读数依然较高，部分缘于去年同期的低基数效应。4 月，出口同比为8.5%，较3 月回落6.3 个百分点，仍高于市场预期的6.4%；去年4 月，疫情在上海等地集中暴发，导致去年4 月出口同比明显回落、仅为3.5%，较3 月回落10.8 个百分点，这样的读数对今年4 月的出口形成了一定支撑；将2023 年出口数据两年复合处理后，4月出口同比为6.0%、3 月为14.5%，较3 月回落了8.5 个百分点。

4 月进出口较3 月的强势表现整体有所回落。出口较3 月的高点有所回落，但仍偏强，反映出外需仍较有韧性。从出口国别来看，其中对美、欧、日出口有所加快，对东盟出口明显下降。从出口商品来看，劳动密集型产品出口均有所下降，但机电商品中通用设备、手机出口有明显回升。进口进一步回落。从进口数量来看，主要进口商品增速除铜之外均有所下滑；4 月主要工业品价格回落，量价齐跌下进口金额也表现出同步回落。另外本月机电进口降幅也有所扩大。由于进出口表现的差异，本月贸易顺差高位回升，高顺差延续。

制造业产、需均现回落。2023 年4 月制造业PMI 指数为49.2%，较3 月回落2.7 个百分点，制造业景气度回落至收缩区间。4 月制造业生产、需求指数均仍低于荣枯线。从需求端看，4 月新订单指数48.8%，较3 月回落4.8 个百分点，新出口订单较上月继续回落2.8 个百分点至47.6%。从供给端看，生产指数50.2%，较3 月下滑4.4 个百分点，险守扩张区间；原材料库存指数47.9%，较3 月下滑0.4 个百分点；从业人员指数为48.8%，较3 月下滑0.9 个百分点；供货商配送时间指数为50.3%，较3月下滑0.5 个百分点。此外，制造业生产经营活动预期指数实现54.7%，较3 月下降0.8 个百分点。

五一假期国内客流/旅游收入分别恢复至2019年同期的119.1%/100.7%，超节前中国旅游研究院的预期，出行距离及消费活跃度创下历史新高。2023年五一长线出游特征显著，头部酒店订单、景区客流普遍超疫前同期水平，反映休闲需求释放强劲。立足全年，维持三条投资主线：1）场景需求回补类，例如出境线的 OTA、博彩，境内长途游目的地景区等。2）赛道龙头类，例如酒店、免税等，过去三年受益供给侧变化、头部竞争优势进一步强化。3）自身优化类，例如餐饮等，部分公司有望超预期兑现业绩。

4月制造业PMI在高基数下环比放缓，但供需两端回落，尤其是需求低于临界点，也是经济恢复斜率放缓的验证。同时制造业与服务业景气度的分化也值得关注。4月政治局会议对下一阶段的政策力度以及政策方向已有明确的定调，方向上延续积极的基调，但出台大规模刺激政策的可能性不大。对于债市来说，经济复苏斜率放缓，若出现阶段性承压的情况，利率或有一定下行空间；对于权益来说，方向相对确定，关注政治局会议的三大发展重点。

总体而言，1）建筑业与服务业带动下，4 月经济整体仍处温和扩张区间，伴随财政前置影响结束、补偿性服务消费热度降温，后续非制造业景气度或有回落风险。2）制造业景气度受价格下跌、内需动力不足、外需挤压订单释放完毕、一季度快速反弹导致基数较高等因素影响转为收缩，关注制造业企业利润与扩张意愿的后续走势。3）各行业从业人员指标均落入收缩区间，关注后续就业改善与内需恢复情况。

4 月以来经济复苏动能进一步放缓，复工复产环比高点已过，制造业投资在需求不足的拖累下走弱，地产投资跌幅收窄，基建投资维持高位，服务消费继续领跑消费复苏，大宗消费承压；消费品价格底部震荡，工业品通缩延续；天量信贷后预计4 月新增信贷规模回落， 但结构将有所改善。

2023 年4 月，财新BBD 中国新经济指数（NEI）录得29.2，即新经济投入占整个经济投入的比重为29.2%，按可比口径计算，本月NEI 比上月上升0.9 个百分点（图1）。2020 年初新冠疫情爆发后，新经济指数有过连续数月的增长，自2020 年中开始，随着国民经济逐步恢复，旧经济回归强势，新经济指数呈下降趋势。2021 年至今，新经济指数在30%左右区间波动。

提质稳量，从快修复到高质量发展。历年以来，一季度的政治局会议都对全年宏观政策的定调起到关键性的指引作用。本次会议一定程度上证伪了此前市场对于宏观政策过分悲观的预期：在一季度国内经济加速修复的背景上，总量政策并未出现明显急转弯。预计下半年国内经济将从前期的快速填坑式修复逐步进入温和可持续高质量增长阶段。