美国5 月CPI：同比4.1%，前值5.0%，环比略低于预期，能源和核心商品价格进一步走弱 美国5 月CPI 通胀继续下行，整体CPI 略低于预期，核心CPI 符合预期。美国5 月CPI 同比4.1%，预期4.1%，前值 5.0%，连续第11 个月回落，为两年来的最低水平，比去年同期低4.4 个百分点。CPI 环比0.1%，低于预期0.2%，前 值0.4%。核心CPI 同比5.3%，预期5.3%，前值5.5%。核心CPI 环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。 商品通胀明显回落，服务通胀仍具粘性。商品方面，能源价格在高基数效应下向下拉动效应最为显著，食品和核心通 胀分别下行0.9 和0.1 个百分点。5 月能源价格同比-11.3%，较前值4.9%回落6.4 个百分点；核心商品同比2%，前值 2.1%；食品项价格同比6.7%，低于前值7.6%。服务方面，服务价格仍具粘性，其中，核心服务同比6.6%，前值6.8%。 5 月通胀主要由房租、二手车贡献。住房价格同比8%，前值8.1%，环比由0.4%回升至0.6%，由于租金滞后于房价16- 18 个月，租金通胀的缓和或出现在下半年。随着汽车供应链继续恢复、住房通胀拐点的渐行渐近，二者下半年向下拉 动CPI 的作用将可能更明显。

5 月美国通胀数据保持了“向下+韧性”的整体特征，CPI 略低于市场预期，核心CPI 略高于市场预期。5 月CPI 同比增4%，低于市场预期的4.1%和前值的4.9%，这也是自2022 年6 月9.1%的高点以来连续第11 个月回落；环比增0.1%，持平于预期的0.1%，低于前值的0.4%。核心CPI 同比增 5.3%, 高于预期的5.2%，低于前值的5.5%，季调环比增0.4%，持平于预期的0.4%和前值的0.4%。

5 月份美国CPI 同比增长4.1%，较上月下降0.9%，延续从上年年 底开始的下降趋势。其中，环比增长0.1%，翘尾因素下降1.0%，可见 高基数是本月同比增速下滑的主因，不过环比涨幅走弱也显示物价上 涨压力不大。

本次下调政策利率的背景：（1）经济基本面走弱，货币宽松助力稳增长。5 月 PMI 分项全面下滑，供需回落、内需收缩幅度大于外需。经济的弱现实提高逆周 期调节必要性。我们测算在悲观假设下，若2023 年中央无稳增长政策，全年GDP 增速约为4.5%-5%，达成经济增速目标仍有不确定性。同时，制约货币宽松的因 素边际缓和。（2）近一个月银行间资金利率低于政策利率。4 月以来，央行公开 市场操作货币净投放量减少，但5 月资金利率DR007 中枢持续低于短期政策利 率。此时下调政策利率是为引导贷款利率下调、银行加大信贷投放，使流动性有 效传导至实体经济。综合来看，本次降息的目的主要是提振市场信心，助力宽信 用，后续MLF 和LPR 利率有望跟随下调，从而带动投资、消费改善，推动经 济企稳。

我们预计美国将在下半年迎来以失业率回升为标志的周期性衰退：1）美国经济中 权重最大的服务部门景气下滑；2）劳动力供给大幅增加。但，美地产部门已于年 初进入复苏阶段；制造业也将在今年中结束衰退、下半年开始企稳，下半年全球更 将共振进入被动去库存甚至主动补库存。今年下半年将迎来一个特殊阶段：中国出 口回升与美联储年底降息或将同时发生。一旦如此，美元贬值人民币汇率被动升值， 人民币计价资产也将有望迎来积极信号。但估值空间有限叠加行业轮动加大投资难 度。因此，要客观看待每一轮资产波动，过度乐观与过度悲观可能都存在一定风险。

伴随低基数效应减弱，5 月工业增加值增速回落（5 月为3.5%，前值5.6%）且低 于预期。环比来看，工业生产边际改善，5 月工增季调环比0.63%，大幅高于4 月 的-0.34%。出口方面，基数效应、去年底疫情积压订单的影响消退，出口生产承压， 出口交货值增速由正转负。

央行“迫不及待”地降息已经为金融数据不及预期做好了铺垫，叠加去年同期稳增 长脉冲带来的高基数，市场对于5 月信贷的“差”已有充分的预期。可能更加值得 关注的是今年信贷的规模和节奏这一对重要的“矛盾”。前者对应的是货币政策屡 次强调的“保持广义货币M2 和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，而 后者则取决于易纲行长近期对于“加强逆周期调节，全力支持实体经济”的讲话， 如何在保证“匹配”的基础上加强“逆周期”？

2023 年地方新增专项债提前批额度虽下达更早、额度更高，但相对发行进度慢于2022 年同期水平。与过往提前批额度下达相比，2023 年专项债提前批规模达2.19 万亿元，触及新增专项债可提前下达额度上限；但从年初相对发行进度来看，前4 月专项债提前批发行1.6 万亿元，占提前批额度比重为74%、明显低于2022 年同期的98%。年初以来专项债资金落地也有所放缓。2023 年一季度约20%的新增专项债投向交通基础设施项目；专项债做资本金中，公路项目占比亦接近20%；但从高频指标来看，交通建设项目相关的石油沥青开工率由4 月初的38.2%回落至5月上旬的30.9%；挖掘机开工亦呈现类似特征，4 月挖掘机开工小时数达100.8 小时，低于2022 年同期水平。

五一假期(4.29-5.3)国内出游 2.74 亿人次/yoy+70.83%，可比口径恢复至 19年同期的 119%。重点景区中，峨眉山五一接待游客量较 19 年同期+57%（四川在线），宋城千古情场次/接待游客较 19 年+60/+27%（新京报）。伴随高考结束，暑期旺季到来，旅行需求有望集中释放，自然景区门票普遍不高且含学生优惠，或更加契合年轻群体平价旅游需求。客流恢复放大经营杠杆，国企改革促进国有景区净利率提升。1Q23 峨眉山/黄山旅游净利率达 24.91/20.92%，较 1Q19 提升 17.4/11.3pct。海南客流平稳恢复，截至 5 月 28 日，三亚机场运送旅客人次较 19 年+6.7%（南海网），静待离岛免税销售额拐点。

就业总量结构继续区间窄幅震荡。虽与大流行之前相比仍有明显差距，但劳动参与率与就业人口占比均连续3 个月分别达到62.6%（vs 63.3%）和60.3%（vs 61.1%），继续确认突破前期平台。分年龄看，54 岁以上参与率止跌，45-54 岁持续上升，其余年龄层区间震荡。失业人群方面，总数增44 万至610 万。细分看，失业少于五周以内增21.7（前值-40.6 万）至210 万，15-26 周增17.9 万，长期失业的人几乎没有变化，占总失业人口的18%。其他方面，就业边缘人群结构没有变化。