2015 年保监会已取消万能险不超过 2.5%的最低保证利率限制，最低保证利率由保险公司自主确定，此后，2016 年保监会规定要求保险公司最低保证利率高于 3%的人身保险产品需报送保监会审批，万能险最低保证利率已处于较低水平，因此预计保险业负债成本下降空间有限。 

投资建议：在保费端，由于今年险资投资收益率下滑严重，预计 2017 年保费增速会有较大回落；在投资端，由于股市的波动，今年险资的投资收益大幅下滑，预计 2017 年险资投资收益率有所提升，而受到优质资产荒的影响，险资未来可能会继续迚行股票投资，但随着监管政策的趋严，投资行为会更加觃范；在资本端，大型险企的偿付能力将维持充足状态。

1980年至2015年的35年间，中国GDP实现了12.2%的年复合增长，通常被认为中国的经济奇迹；1955年至1985年的30年间，日本GDP实现了14.6%的年复合增长，通常被认为东亚奇迹。中国经济不比日本奇迹太多，日本的底子更好，经济增速更快。以世界银行的购买力平价美元计算， 2015年中国人均GDP为1.4万美元，正好与1986年日本人均GDP的1.4万美元重合。中国现在可比日本1980年代中期。

1～10 月，住宿和餐饮业累计完成固定资产投资额4782.54 元，同比下降 8.8%；10 月，居民旅游及外出价格指数环比下降；出境游价格指数环比下降 3.6%；国庆假期旅游市场持续火爆，旅游综合收入明显增加；国家旅游局发布《关于组织开展整治“不合理低价游”专项行动的通知》、京津冀三地旅游局出台《京津冀旅游协同发展行动计划（ 2016-2018 年）》。

多重因素促进自由行市场发展；自由行产品预订方式多样化；年轻人爱好自由行，男性比例高于女性；经济发达城市高学历人群倾向于自由行；可支配的时间和收入成为自由行出游的前提。

上周债市迎来惊心动魄的一轮调整，全市大跌行情再现。债市下跌，也终于对前期政策面、基本面以及资金面的各种利空做出反应。本次报告，我们从 8月以来监管的思路、货币政策的调整以及金融机构行为等方面反思回顾这一过程，力争得到一些启示。首先，事实上，今年 7 月下旬，在证监会出台“八条底线"、银监会推出最严理财新规和央行重点解读 MPA 开始，监管层的统一行动就已开始共同释放出金融去杠杆力度加码的信号。其次，货币政策也悄然生变，量价分离下逐步进入“非典型紧缩”。量上来看，央行着意维持资金面平稳，但汇率压力造成的资本外流加大资金面的脆弱性，而 8 月开始，央行货币投放结构发生明显变化，期限上呈现“缩短放长”特点，与之相对应的是公开市场逆回购和 MLF 投放期限和投放资金成本从 8 月开始出现抬升。另外，在外部环境逐步发生变化的同时，以银行为主导的各金融机构内部也开始呈现出超储率下降、理财增速放缓、同业存单规模和利率快速增长的特点，表明银行“负债荒”从初现端倪到问题爆发。11 月末央行持续数日净回笼，债市终迎大跌。债市的这场大跌，也是终于对此前忽略的种种利空做出反应，而总结起来，市场反应滞后的主要原因有如下。其一，忽视央行 “防风险，去杠杆”的政策意图，或者说逐利的市场永远在博弈，试图与央行掰手腕，甚至笃定央行不敢轻易收紧货币政策，在此之下挑战政策意图，也难以实现自身的主动去杠杆。其二，做多情绪主导下，无视宏观基本面的回暖和通胀预期的回升，且将房地产调控加码视作十足利好，即便地产投资不降反升也并未改变这一惯性预期，而殊不知地产的调整也是适度紧货币的配合。其三，大意央行货币政策对市场利率的引导，也说明忽视货币政策作用的投资行为也必将会面临较大风险。最后，调整实质上也是对市场过度行为的约束和纠偏，市场在调整下重归平衡后也会迎来新机会，但短期看来，资金面将逐步回归平稳但入场机会难言过早，在汇率风险尚未出清，且市场对于美联储加息的情绪还在发酵之下，机会最好还是等到年底加息之后。

随着出境游消费和出境游旅行社数量快速增长，出境跟团游整体营业收入近年来持续提升，2015年达到1683.7亿元人民币。从毛利率来看，因市场竞争日趋激烈，线上旅行社流量快速增加，线下旅行社产品均价日趋下行，整体利润减少，2015年出境跟团游市场毛利率为5.2%。Analysys易观分析认为，近几年旅游市场以渠道竞争为主，促销和补贴等导致毛利下降，未来经营者应拓展产业链覆盖，加强资源把控，减少中间渠道环节成本，并提升服务价值。

在多因素叠加下，旅游市场整体规模持续扩大。政府陆续出台并跟进相关政策激发旅游潜在需求； 众多热门小众的旅游国家相继放开签证政策，带动出境游市场发展；需求端旺盛激发市场规模进一步提升。 同时，民营资本进入旅游行业后，资本多元推动产业升级再造；以资源开发及并购整合为主的上市公司稳步推进供给侧改革。

基于当前业务数据测算，预计板块2017年业绩逐渐企稳，微幅上行。政策面，监管政策转向，从加快资本市场改革向风险防控转变，监管思路逐渐明晰，制定业务规则并严格执行。业务条线监管政策密集出台之后，市场对监管力度预期趋稳。估值面，板块2.2倍PB，大型综合券商在1.8倍左右，估值处于历史中枢位置。政策、市场环境的变化，倒逼券商加快业务模式转型，切实实现从通道向综合金融服务商转变。转型成效视角，个股方面推荐两条主线：1）大型综合券商：互联网金融前瞻性强，经纪业务稳居行业龙头的华泰证券；主动管理能力凸显，科技金融持续升级，综合实力强劲的广发证券。

2008年金融危机爆发，全球低利率时代到来，收到全球性金融危机影响，世界各国经济均进入下行周期，为应对严峻的经济形势，各国央行都相继采取了积极宽松的政策。