金融大爆炸及网络券商的崛起极大的改变了日本证券行业竞争格局。从日本证券行业的发展历史来看，共经历了四大阶段：高速发展期、大萧条期、混业经营及网络券商崛起。随着互联网的普及和金融创新的大发展，日本券商的业务逐步多元化，券商分层更为清晰。以综合业务为主的五大综合券商拥有市场的绝对主导权；以地方为根基的中小券商寻求差异化；网络券商精耕零售业务，市场份额已占到零售业务的80%。

行业潜在规模可观；利润水平承压。 预计 2020 年行业总收入可达到人民币 8,020 亿。低利润水平源自： 1）分散的竞争格局（现有超十万家服务提供商）； 2）劳动力成本不断上升，而物业管理费提升空间有限（两年年均复合增速分别为 13%和 2%），挤压利润；3）行业准入门槛较低。同时行业政策、法规体系目前尚处初级阶段，难以对行业未来增长形成有效支撑。

9 月CPI 同环比均回升，食品和非食品价栺的同步攀升是带动CPI 环比整体上涨。尽管CPI 同比较上月回升0.6 个百分点，但处于2%附近的水平显示通胀仌较为温和。我们认为后续食品价栺环比将因季节性因素趋势回调，而非食品价栺在石油和居住类的支撑下继续上升。预计10 月仹环比-0.1%，同比2.2%，四季度物价水平整体较三季度有所抨升，但将低于一季度的高点，年内通胀无忧。9 月仹PPI 同比53 个月以杢首次转正，环比涨幅亦有所扩大，煤炭和石油相兲行业是带动PPI 环比扩大的主要因素。PPI 同比的转正在意料之中，年内继续回升也是大概率亊件。工业品出厂价栺的改善将迚一步支撑工业企业利润的持续好转。我们认为，短期内煤炭与石油价栺将继续对PPI 环比形成较强的支撑，且钢铁价栺回落的空间亦不大。我们预计10 月仹PPI环比上升0.2%，同比上升0.6%。

国庆期间，海外黑天鹅事件层出不穷。多位美联储官员放出鹰派言论，美联储加息预期攀升；传言欧元区央行紧缩QE，欧公债收益率上行；美元升值，金价暴跌；英镑兑美元10 月7 日午后跳水，几秒钟内跌幅逾6.1%；石油价格一路高歌猛进；新兴市场股市表现亮眼。

当前，我国国内旅游消费投资两旺，旅游业进入发展新阶段，个性化旅游正取代传统的团队旅游，成为越来越多追求旅游质量的消费者选择。中国旅游业正逐渐进入内容为王的时代，也意味着未来旅游产品间的竞争将不是价格战，而是品牌战、品质战，有温度、有特性的旅游产品将在旅游业发展中受到热捧，带有温度的服务更是改革的方向，而观察旅游各个业态，其中民宿业个性化、温度化最为突出，业已成为各方关注的焦点。

黄金假期来袭，今年我们来玩点不一样的！出境旅游成为国人常态化选择，但海岛游不再新奇，欧洲多国路线也已被国内游客熟知，那么本期“醉”旅行系列，我们将推荐今年南美、北非地区新开免签政策四国：阿根廷、秘鲁；摩洛哥、突尼斯。 这两条旅游路线各具特色，独特的自然风光和优厚的人文历史都将带您体验别样异域风情。

2005 年以来，银行板块有突出绝对收益(持续上涨1 个月以上且涨幅超过30%)且跑赢大盘(跑赢沪深300 指数1 个月以上，超额收益超过15%)的趋势性行情共有四波，分别収生在2005 年-2007 年 (上涨580%，超额收益120%)、2009年上半年(涨幅109%，超额收益29%)、2012 年底-2013 年初(涨幅51%，超额收益29%)以及2014 年3 月到12 月 (涨幅89%，超额收益20%)。另外，银行板块在2008 年、2011 年、2015 年大盘下跌时皆获得了明显的超额收益，银行股在大盘暴跌中大概率能够取得超额收益彰显了银行股的防御价值。

16 年上半年中国银行业快速调整了资产结构。约76%的新增生息资产分配至低风险资产，按揭贷款和地方政府债分别占到新增生息资产的23%和28%。此类风险规避型资产配臵未来仍将持续。由于收益率较低，资产结构变动将使得净息差和利润降低，而资产风险也会相应降低。由于资产结

构变动，我们将2018 年底的不良贷款率峰值预测由10.65%下调至8.85%。但是，在经济疲软的背景下，资产质量风险依然存在。H 股和A 股之间快速缩窄的价差也降低了银行业H 股对内地投资者、的吸引力。我们维持对该板块的中立评级，看好中国银行和建设银行。

（1）股份行个贷占比高，小银行具增长潜力。股份行的个人贷款规模和占比在中小银行中处于最高水平；农商行和城商行由于基数效应和地缘优势，个贷增速较快，占比也逐年提升。（2）银行个贷结构各异。股份行个贷结构整体均衡但个体差异较大；城商行借楼市热潮提高住房贷款占比；农商行立足“小微”，经营性贷款占比偏高。（3）中小银行理财业务蚕食五大行优势。股份行发行理财产品数量和规模逐渐赶超国有五大行，中小银行理财收益率平缓下行且客户服务更为尽心，五大行优势被逐渐蚕食。（4）零售银行业务盈利贡献偏低。股份行整体表现较好，农商行和城商行的零售业务盈利贡献较弱。未来金融市场的发展趋势是零售业务逐渐改变其从属地位。（5）个贷不良优于对公但需警惕楼市泡沫风险。个人贷款的资产质量整体优于对公贷款，房贷不良率低于0.5%，但随着房价相对高位和楼市调控预期升温，住房贷款存在一定的风险隐忧。

监管套利下野蛮成长的时代渐行渐远，本文分析了未来信托机构向资管、私行、投行三者的转型路径。我们的分析框架也适用于基金子公司和券商资管部门。