上周债市迎来惊心动魄的一轮调整，全市大跌行情再现。债市下跌，也终于对前期政策面、基本面以及资金面的各种利空做出反应。本次报告，我们从 8月以来监管的思路、货币政策的调整以及金融机构行为等方面反思回顾这一过程，力争得到一些启示。首先，事实上，今年 7 月下旬，在证监会出台“八条底线"、银监会推出最严理财新规和央行重点解读 MPA 开始，监管层的统一行动就已开始共同释放出金融去杠杆力度加码的信号。其次，货币政策也悄然生变，量价分离下逐步进入“非典型紧缩”。量上来看，央行着意维持资金面平稳，但汇率压力造成的资本外流加大资金面的脆弱性，而 8 月开始，央行货币投放结构发生明显变化，期限上呈现“缩短放长”特点，与之相对应的是公开市场逆回购和 MLF 投放期限和投放资金成本从 8 月开始出现抬升。另外，在外部环境逐步发生变化的同时，以银行为主导的各金融机构内部也开始呈现出超储率下降、理财增速放缓、同业存单规模和利率快速增长的特点，表明银行“负债荒”从初现端倪到问题爆发。11 月末央行持续数日净回笼，债市终迎大跌。债市的这场大跌，也是终于对此前忽略的种种利空做出反应，而总结起来，市场反应滞后的主要原因有如下。其一，忽视央行 “防风险，去杠杆”的政策意图，或者说逐利的市场永远在博弈，试图与央行掰手腕，甚至笃定央行不敢轻易收紧货币政策，在此之下挑战政策意图，也难以实现自身的主动去杠杆。其二，做多情绪主导下，无视宏观基本面的回暖和通胀预期的回升，且将房地产调控加码视作十足利好，即便地产投资不降反升也并未改变这一惯性预期，而殊不知地产的调整也是适度紧货币的配合。其三，大意央行货币政策对市场利率的引导，也说明忽视货币政策作用的投资行为也必将会面临较大风险。最后，调整实质上也是对市场过度行为的约束和纠偏，市场在调整下重归平衡后也会迎来新机会，但短期看来，资金面将逐步回归平稳但入场机会难言过早，在汇率风险尚未出清，且市场对于美联储加息的情绪还在发酵之下，机会最好还是等到年底加息之后。

听过很多道理，但路走过才懂... 1

债市回顾... 5

重大事件回顾.. 6

高频数据：房市成交增速回落，发电耗煤继续下跌. 6

通货膨胀：农产品价格下跌，工业品价格上升.. 6

海外因素：美国失业率大幅优于预期，12 月加息几成定局. 6

资金面：资金利率大体上行. 7

国内宏观：工业企业数据态势平稳，经济基本面状况稳健.. 7

总量数据：PMI 指数双双创新高，印证经济回暖. 7

通胀：农产品价格下跌，工业品价格上升... 9

国际宏观：美国失业率大幅优于预期，GDP 创两年最佳.. 10

流动性监测：资金利率大体上行. 12

公开市场操作：本周预期回笼资金7000 亿元. 12

货币市场：银行间质押回购加权利率涨跌互现... 12

国际金融市场：美欧股市整体下跌... 13

债市数据盘点：利率债收益率全面上行.. 14

一级市场：本周预计发行利率债9 亿元.. 14

二级市场：利率债收益率全面上行... 16