投资观点：Q2 收入呈现恢复态势，轻工各细分赛道仍延续整合趋势，行业格局逐步优化，头部企业供 应链优势、品牌议价能力凸显，盈利能力修复好于收入。家居：竣工改善形成业绩支撑，地产政策转 向提振板块估值，多渠道布局、多品类延伸、多品牌拓展的企业有望持续表现强Alpha 属性，看好索 菲亚、顾家家居、志邦家居、欧派家居、好太太、瑞尔特、箭牌家居、慕思股份、喜临门、居然之家 等。出口链：企业增长分化，关注顺应海外价值链升级个股，如嘉益股份、乐歌股份、匠心家居等。 造纸：装饰原纸供求关系边际改善，行业竞争有序，纸价较为坚挺，期待盈利弹性释放，关注华旺科 技。Q2造纸行业触底拐点出现，7月以来浆纸系产品提价有所落地，下半年行业进入旺季，需求逐步 改善，盈利有望逐季修复，关注：太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业。轻工消费：优质白马 精细化运营能力优异，持续整合市场，如公牛集团、晨光股份；看好自主品牌全国化扩张、产品结构 升级的百亚股份；看好传统镜片爆品抢占市场、新品离焦镜享受渗透率快速提升红利的明月镜片。包 装：行业格局持续优化，优质企业有较强的成本转嫁能力和利润弹性。纸包装，行业整合逻辑持续兑 现，伴随部分可选消费品进入旺季，收入增速有望回暖，关注裕同科技；金属包装，两片罐需求稳健 增长，铝、马口铁等原材料价格回落释放利润弹性，中长期将持续保持向上通道。塑料包装，下游必 选消费需求稳步恢复，原材料回落驱动盈利修复，关注永新股份、紫江企业。

零售稳健，大宗分化，整装&拎包高增。线下门店客流量走弱、客单值增长趋缓，前端获客能力重要性凸显，顾家家居、志邦家居 Q2 内销收入增长领跑。利润方面，原材料价格高位回落，志邦家居、欧派家居、索菲亚、顾家家居、慕思股份等家居龙头重视管理赋能，盈利能力稳步提升。工程风险严控，保交楼利好，Q2 整体恢复好于零售。推荐顾家家居、欧派家居、 志邦家居、金牌厨柜、索菲亚、喜临门、慕思股份、敏华控股、箭牌家居、尚品宅配、江山欧派、王力安防、皮阿诺等。

2023 年上半年地产数据改善，家具销售增长较好。2023 年 1-2 月家具零售额同比增速自 2021 年 12 月以来首次转正，23 年 2-6 月均维持正增长，23H1 家具零售额同比增长 3.8%。地产数据改善，住宅竣工面积在保交楼政策和 22 年延迟交付楼盘的补充下逐月回暖，23H1 住宅竣工面积同增 18.5%；住宅销售改善， 1-5 月住宅销售面积同增 2.3%，6 月略有下滑，23H1 住宅销售面积同比下滑 2.8%； 新开工面积仍处于下行态势，23H1 同比下滑 24.3%。

当前时点生活纸处于弱现实&弱预期区间，业绩端：维达国际/中顺洁柔23Q2净利率1.59%/-0.19%，为历史底部。估值端：维达国际/中顺洁柔/恒安国际PSTTM 分别为1.06/1.63/1.32（23年8月18日），亦处于历史低位区间。在景气度和预期较弱的背景下，行业基本面正悄然变化。短久期关注顺周期预期中嵌套成本弹性：1）需求：23Q2生活纸类似于其他消费品，需求端显著承压，后续伴随 经济刺激政策陆续落地叠加行业旺季到来，景气向上的确定性较强，而斜率需关注 政策端的力度；2）成本：横向比较生活纸和其他消费品，生活纸成本变化较为突出，原材料阔叶浆价格Q2环比下降近40%，且考虑库存的影响预计在Q3逐步反映到业绩中；本篇报告我们基于历史维度，着重研究：1）过去10年浆价下行周期中，国内生活纸利润兑现节奏和估值表现；2）复盘日本生活纸在90年代后发展轨迹，探讨头部生活纸企长期价值。

浆厂停机等举措有意稳定浆价，但在需求及扩产背景下，效果有限，浆价后市仍存压力。阔叶浆供应宽松，海外浆厂木浆售价同比回落，短期内下游补库、浆厂停机检修计划或小幅推动浆价上调(8月Suzano 周叶奖报价上涨 20 美金，仅供长协客户)，但长期看随新产能陆续释放，阔叶浆供应有望待续宽松,浆厂自身也将受益新产能投产后制浆成本下降。对我国纸企而言成本端压力持续释放，且旺季将至，木浆系原纸(白卡纸提价两轮，每轮+200 元，双胶纸、铜版纸各提价 200元)提价逐步落地，特种纸需求待续修复，看好下半年盈利弹性兑现。

本周梳理半年度业绩预告，关注以五洲特纸、山鹰国际、博汇纸业二季度盈利转正的趋势性信号，以及出口细分领域海象新材、倍加洁、致欧科技等环比向上趋势。加拿大西海岸港口罢工结束；明星阔叶浆 7月价格调整至515 美元/吨，较上期下滑 20 美金；6 月国内纸浆进口量同比+28.5%，现货阔叶浆价小幅回落。本周造纸板块指数下跌 0.8%。

CCER(国家核证自愿减排量)和碳排放权配额共同组成我国碳排放权交易市场。我国对控排企业的碳排放量实行配额管理，企业实际碳排放量超出配额的部分，可通过碳交易市场从其他控排企业有碳配额盈余方购买相应配额(CEA)，或使用CCER抵消机制1CCER等于1配额(CEA)。CCER体系发展过程经历初步构建、运营和暂停三个阶段，2017年后发改委发文暂停温室气体自愿减排交易项目、减排量备案，至今仍未重启。近期CCER重启进程释放出多条积极信息:生态环境部6月29日表示力争2023年内尽早重启CCER市场，并于7月7日公开征求《温室气体自愿减排交易管理办法(试行)》意见，完善交易规范机制。据测算，当前CCER理论现货市场规模近200亿元，中期有望达800亿元，市场空间广阔

短久期：政策托底预期下，以家居为首的顺周期企业存在反弹机会。经济存压下，地产相关政策成为绕不开的话题，因城施 策/智能家居普及/搁置房地产项目整治等方向均值得期待；无论实际效果如何，对于市值重回低位的家居企业而言，历史上 看政策出台前的朦胧期通常兼具胜率和赔率；同时对于同属顺周期的消费品（如文具、潮玩等），伴随疫后经济及消费信心 恢复，看好业绩渐进正轨并带来估值端修复。

周期判断：国内库存周期拐点临近，海外库存逐步去化、节奏缓慢。1）国内：造纸行业仍处主动去库周期，结合库存周期及领先指标，2023Q3-Q4 库存周期有望转入被动去库阶段。2）海外：欧美经济仍然面临压力，且需求复苏动力不足，预计本轮主动去库大概率贯穿2023 年全年。

当前国内弱复苏，海外需求有韧性，轻工细分赛道大多经营逐渐好转、Q2 业绩预期兑现较好，且22H2 低基数下增长确定性较高，而估值分位来看仍在底部区间，推荐配置优质个股，以下4 条主线：1）低估值板块的绩优个股：推荐志邦家居、顾家家居、华旺科技、太阳纸业；2）产品结构升级、盈利能力提升的必选个股：持续看好晨光股份、公牛集团、百亚股份、登康口腔、明月镜片；3）具独立逻辑的高成长个股：推荐箭牌家居、海象新材、匠心家居、嘉益股份、中宠股份；4）高股息率高分红标的：关注冠豪高新、慕思股份、永新股份、敏华控股