2019 年在应对贸易摩擦中，头部企业体现出资本力、反 应力、执行力上的统治性优势。头部企业海外产能的快速布局成就了风雨 中的反脆弱性，而小企业则批量退出，这使得以分散著称的软体家具行业 迎来了行业集中度显著提升。

原材料木浆：浆价底部有所松动，短期仍将震荡为主。本周国内木浆均价为3999 元/吨，较上周小幅上涨.2%。浆价出现小幅松动，但从港口木浆库存和周转天数来看，短期内浆价仍将区间震荡。外盘阔叶浆、针叶浆报价比较平稳，小鸟、银星CFR 现货价分别报于460 美元/吨、570 美元/吨。

2019 年回顾：轻工制造板块上涨16.93%，当前具备明显估值优势。文娱用品强势跑赢大盘，细分白马龙头股受到青睐。2019 年年初至今（截至12 月17 日），上证综指上涨21.19%， SW 轻工制造指数上涨16.93%，在A 股28 个行业板块（申万分类）中涨跌幅排名第15 位。估值小幅修复，SW 轻工制造板块目前市盈率（TTM，整体法）为22.74 倍，显著低于近五年历史均值（38.01 倍）。

当前造纸行业市场化程度较高，竞争充分；同时外废政策以及环保政策的共同作用下，造纸行业供需格局头部集中，去产能加速行业出清。 

维持行业“推荐”评级。文化纸低浆价提升吨盈利，推荐太阳纸业；废纸成本上升叠加低库存推涨下游纸品，包装纸盈利有望修复，受益标的玖龙纸业、山鹰纸业。

2020 年，我们看好轻工制造行业大To B 市场的持续崛起，低价、高频消费品的业绩确定性。同时，我们也认为，在外废禁令大限临近之下，包装纸存在涨价可能，造纸周期或迎底部边际变化。

2020 年轻工行业正迎来变革时代的关键节点，预计行业分化态势持续，龙头企业更可能依托竞争优势在变革期内实现市场份额扩张。轻工行业内 “变革”下的“分化”已悄然发生，2016 年以来造纸、家具龙头企业“ROE”指标整体领先于中小企业，行业盈利正逐步向龙头集中。其中造纸板块表现尤为突出，龙头纸企占行业营收比重约15%，盈利占比则达40%-50%，呈逐步提升趋势。预计2020 年轻工行业分化持续，行业盈利有望进一步向龙头集中，且造纸包装板块强者恒强趋势或将表现的更为明显，龙头企业投资价值持续凸显。

2019年轻工板块表现弱于大市，轻工指数上涨14%，同期沪深300上涨31%，在28个申万一级行业中，轻工行业排名第16位。我们去年底即提出看好工程业务放量的标的，涨幅居于行业前列。对于2020年，我们认为多个子行业将迎来改善，看好竞争优势逐步凸显和业绩进入反弹期的标的。

本篇报告我们专注于纸巾品质的五个维度：干韧性、湿韧性、吸水力、触感、掉屑情况，以及分析影响日常抽取体验的包装，来量化测评 38 款抽纸，从而帮大家剖开小小纸巾中的大世界。通过本次测评，我们的核心目的是回答以下两个问题：1）纸巾的不同品类体现为哪些可感知的差异，用感的消费升级是否成立？2）头部品牌的产品力真的有优势和壁垒吗，亦或只是品牌营销、渠道和浆价的游戏？

但是细分子板块盈利能力逐步出现分化：造纸板块持续消化库存，下游需求疲软导致终端价格不振，带来收入和利润均持续下降；家居板块三季度盈利能力好转，软体家居收入和利润双增，定制家居受到工程业务的带动，表现企稳；包装印刷板块毛利率和净利率回升，利润端修复明显；文娱用品板块收入和利润高增，其中办公用品表现突出。