酱酒是白酒行业中增速最快的主流香型，我们预计 2025 年酱酒行业将实现收 入约 3500 亿元（占行业 44%），5 年复合增速约 18%。看好酱酒行业的强劲 向上势头以及茅台带领下的长期发展空间；看好未来酱酒中有望诞生 1-2 家酒 企，冲击茅五之后的龙头第二梯队；关注酱酒对次高端白酒现有格局的冲击。

白酒行业各公司已公布2021 年报及2022 年一季报，2021 年，19 家上市酒企实现总营收3009.93 亿元，16 家酒企实现2 位数以上增长。我们将对白酒行业2021 年整体情况进行回顾。将各公司业绩与2020 年同期进行对比，以便于观察后疫情时代白酒行业消费情况。我们选取11 家白酒行业重点上市公司作为样本公司，分别为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘、伊力特。

2021 年，食品饮料（中信）板块共实现营业收入9018.98 亿元，同比增长11.01%，实现归母净利润1568.71 亿元，同比增长9.79%，行业整体增长符合预期。从数据看，板块整体营收增速略超过净利润增速，或与上游成本高企影响企业经营业绩有关。从子板块营收增速来看，前三名分别为非乳饮料（22.60%）>其他酒（19.20%）>白酒（17.90%）；而净利润增速方面乳制品（44.31%）>啤酒（28.09%）＞非乳饮料（18.87%）。酒类经营情况整体好于大众食品，主因白酒、啤酒成本转移能力较强，大众食品作为必选消费提价空间有限，因此受上游原材料成本压力较大。

白酒消费需求自2015 年开始主要由商务宴请和大众消费构成，与企业消费和居民消费能力有较强相关性。中期角度，白酒产业的消费需求构成我们认为变化不会很大，因此产业基本面对宏观环境依赖度高。投资端具有一定的提前效应，因此预计更多以经济预期反映行业波动。因疫情管控造成的消费场景缺失，对白酒动销不可避免会产生一定的影响，需继续关注不同地区防疫政策变化是否会进一步超预期。

后疫情时代，乳品行业高景气。疫后乳制品需求刚性稳定，2021 年我国液态乳品销售额同增4.4%，渗透率为99.6%。消费者健康意识提升，人均奶类消费量提升至14.4 公斤（yoy+10.8%），空间仍大。2021 年常温/低温乳品销售额分别同比+7.7%/-6.1%，常温奶量价齐升，低温奶渗透率下滑明显。

行业新闻：统计局：2021 年全国居民人均食品烟酒消费支出7178 元（+12.2%），占人均消费支出29.8%。3 月全国居民消费价格同+1.5%，食品烟酒类价格同-0.3%。公司新闻：1）贵州茅台：i 茅台上线腾讯微信平台、新浪微博，保健酒业拟转让白金酒40%股权；2）五粮液：高质量倍增工程一期项目于9 日开工，总投资200 亿，规划用地3250 亩。

处于扩张周期的强品牌势能餐饮企业收入增长空间大：餐饮服务市场于2021 年 收入达46,895 亿元，同比增长了18.6%。整体上我们重点观察的港股餐饮企业 在2021 年上半年都不同程度地加快了门店扩张的步伐，而在2021 年下半年， 由于疫情在多地抬头，不同餐饮企业的扩张产生分化，太二、凑凑、海伦司、奈 雪的茶、肯德基、必胜客等品牌持续加快扩张的步伐，而海底捞、呷哺呷哺等品 牌则由于不同的原因开始进行门店收缩。同店方面，2021 年太二、海伦司、必 胜客同店销售增长亮眼，分别同比增长5.7%、8.2%、7%。业绩方面，我们重 点观察的餐饮企业于2021 年的收入整体上都较2020 年以及2019 年有提升。 海伦司2021 年收入同比增长了124.4%，增速录得最高。九毛九则实现了同比 227.6%的利润高增长。与其他餐饮企业相比，九毛九、海伦司、百胜中国的盈 利能力较强，经调整净利率处于前列。餐饮企业2021 年受到受疫情、宏观经济 等外部环境的负面影响，收入及利润增长受到压制。我们预计随着宏观风险的解 除，餐饮行业将迎来强劲复苏，而原本处于高速扩张期的餐饮品牌收入有望得到 高速增长。

展望：需求景气持续，优选龙头乳企。1）收入端：疫情影响区域乳企， 龙头享受量价齐驱和结构升级红利。疫情虽有反复，考虑供应端堵点的 边际改善、饮奶消费场景增加和居民健康意识不断加强，乳制品需求端 有望延续2020 年以来高景气。2）利润端：成本压力环比改善+行业竞 争趋缓，利润弹性可期。2022Q1 原奶价格同比已回落0.88%，饲料成 本制约下预计全年原奶价格以震荡为主，压力最大的时间或已过去。历 史经验来看，在成本压力较大下乳企促销价格战有所趋缓，结构升级、 竞争趋缓及管理优化等多重组合拳下，利润端增速或高于收入，不断释 放利润弹性。3）结构端：低温奶看全国化扩张，奶酪看新品投放，奶 粉看国产化进程。新乳业市场份额连续12 个月保持增长，市占率位列全 国前三，为份额增幅最大的区域型乳企。妙可推出“常温奶酪棒+芝士 片”有望贡献增量红利。伊利收购澳优将与自有品牌金领冠联合布局高 端婴配粉市场。飞鹤积极推进新鲜战略，加大渠道费用投入和货龄管理， 维持价盘稳定，不断夯实奶粉龙头地位。

21 年收入稳步增长，利润端有所承压： 2021 年食品饮料（中信）行业整体实 现营业总收入8942.97 亿元，同比增长10.95%，实现整体净利润1620.43 亿元， 同比减少43.73%，归母净利润1564.28 亿元，同比增长9.89%。食品饮料行业 总体属于刚性需求，虽然2021 受多地疫情反复和极端天气等因素影响，整体板 块逐渐恢复常态，全年实现稳步增长。利润端有所承压，主要受原材料成本上涨 影响所致。22Q1 食品饮料行业整体实现营业总收入2649.10 亿元，同比增长 7.14%，实现整体净利润614.32 亿元，同比增长15.63%，归母净利润实现595.39 亿元，同比增长16.11%。收入利润均有所增长，利润增速优于收入增速。

近期人民币被动对美元贬值，进一步增加企业大宗商品购买成本，对于食品饮料公司来说，2022Q1 面临着疫情封锁带来的需求影响，以及成本上升的双重压力，企业毛利空间面临着下游需求不足提价较为困难、上游成本不断上涨的双挤压。从配置角度来看，我们建议关注受成本影响较小的白酒板块，以及部分原材料有下行空间的乳制品和榨菜细分板块。