看e_S好um白m酒ar高y] 成长标的修复，推荐酒鬼酒、舍得酒业、山西汾酒。受益 于白酒结构性繁荣，后疫情时代，高成长标的高端化、全国化趋势将 持续，高业绩弹性有望维系；当下时点，高成长白酒标的业绩与估值 匹配度较高，且旺季销售表现强势、具备潜在业绩催化，我们看好高 成长标的修复空间，推荐高速全国化的酒鬼酒、舍得酒业以及产品结 构快速优化的山西汾酒。

板块估值回落至近三年平均水平以下。2021 年以来恒生指数跑输A 股，此外由 于大众消费疲弱，恒生必需消费指数承压，行业估值已回落至近三年估值平均水 平以下，核心个股的估值普遍在2021 年有所调整。在整体板块疲弱的背景下， 业绩确定性较高的个股获资金增持较多，而基本面有一定承压的个股则受到南下 资金减持压力。2021 年青岛啤酒股份/九毛九/华润啤酒/现代牧业/蒙牛乳业增持 比例较高，年末港股通持股比例较年初分别增加8.7/4.4/2.6/2.0/1.6pcts。

21 年12 月白酒产量同比下降，名酒终端价有所回落。全国2021 年12 月白酒产量 83.8 万千升，同比下降12.3%。2021 年全年全国累计白酒产量715.6 万千升，累计 同比下降0.6%。京东部分名优白酒22 年1 月28 日价格相较21 年12 月31 日价 格：京东52 度五粮液微降至1,388 元/瓶；52 度剑南春下降11 元至468 元/瓶；52 度水井坊回落114 元至574 元/瓶。

徽酒三十年：顺势而为，变革创新。白酒市场化以来，徽酒先后经历总量扩张和结构性升级，从九十年代徽酒百花齐放，到新世纪徽酒四小龙交替争锋，经历深度调整期后，古井、口子、迎驾稳居第一梯队，三十年间徽酒由增量到存量博弈，份额由分散到持续集中，这其中历史经验和孕育的创新方法值得借鉴。

调味品：动销延续改善，行业拐点将至。总体看，春节需求延续边际改善趋势，行业处于底部回暖区间。受益于宏观需求回暖+提价备货刺激，我们预计春节前调味品渠道有望实现较高双位数增长，但22Q1 上市公司报表端收入增速或相对平稳；从终端来看，行业动销持续改善，一方面整体货龄环比下降，但提价与备货推动海天货龄略微走高；另一方面促销力度适中，海天通过促销动作配合提价成功传导至KA 终端，厨邦提价尚未传导完成。展望后市，乐观看待22Q2之后行业迎来基本面拐点，主要得益于：1）疫情逐渐可控，零售&餐饮需求渐进式复苏；2）22H2 包材、大豆价格或逐步回落，成本端压力有望逐渐缓解；3）提价对业绩弹性的贡献有望逐季兑现。

白酒兼具物质与精神双重属性，使得其具备相对多元的消费场景。不同价格带白酒主要适用的消费场景各异。不同消费场景下，消费者对于白酒的功能诉求不一样，愿意支付的价格各异，使得其价格带分层特征明显。总体来看，越高端的白酒对实体消费场景依赖程度越低。

整体需求仍处底部，短期疫情放大结构性变化，乳业、酵母、预制菜相对受益。12 月社零整体同增1.7%，增速环比-2.2 pcts，其中，商品、餐饮分别同比+2.3%、-2.2%，增速环比-2.5pct、+0.5pct，需求仍处底部。同时，本周春运已拉开序幕，根据交通部研判，预计今年春节期间全国共发送旅客11.8 亿人次，较2021 年同比增长35.6%，但与正常年份相比，客流总量仍处于中低位。在经济下行、疫情反复背景下，预计就地过年对消费的结构性影响仍将延续，城市业态及居家消费属性或相对受益，而疫情相对严重地区的礼赠、聚会相关需求或将相对承压。

2022 年以来，受多地散发疫情及整体消费疲软等因素影响，食品饮料板块股价表现较弱，跑输市场 1.2%，排名第 23。综合细分板块景气度以及股价表现，食品饮料行业投资主线：主线一，行业逻辑望持续兑现，首推啤酒及乳制品板块，看好啤酒行业持续高端化，推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒；看好乳业双雄盈利拐点已到，推荐伊利股份、蒙牛乳业。主线二，提价逻辑驱动，关注原材料成本下降、价格传导等超预期的弹性机会，推荐安琪酵母、洽洽食品、涪陵榨菜。主线三，大单品&渠道扩张驱动，关注成长股的逻辑兑现和超预期可能，推荐东鹏饮料、立高食品，关注甘源食品、妙可蓝多、盐津铺子、颐海国际。主线四，关注 2022 年疫情缓解幅度，有望带来依赖餐饮渠道和独立开店公司的投资机会，推荐安井食品、绝味食品，关注海天味业、巴比食品、千味央厨、日辰股份、桃李面包。