安全生产手段继续关闭淘汰磷矿产能：2016~2017 年国家以查环保的手段使得 国内磷矿产能及产量大幅下降，国内磷矿石进入供需平衡状态，2021 年起新修订的 安全生产法强调坚持人民至上、生命至上，应急管理部以查安全的手段迫使部分中 小安全生产不达标的产能进一步出清，进一步导致磷矿供需紧张。

我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。 化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本 密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反 超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭 借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术 迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。

21 年油价持续突破新高，但受原料价格高企及Q4 淡季影响影响，需求环比下滑，化工行业整体整体 呈现倒“V”型走势。21 年随疫情恢复，化工品整体需求维持高位，出口需求保持旺盛。成本端，截 至2021 年12 月31 日，Brent 油价77.94 美元/桶，较年初上涨18%，2021 年化工板块（剔除石油 化工及民营炼化，下同）盈利能力呈现倒“V”型走势，化工板块21 年营业收入19030 亿元同比增 长31.57%，实现净利润2091 亿元，同比增长146.1%，整体毛利率、净利润率分别为23.7%、10.99%， 毛利率同比增加2.9pct，净利率同比提升5.16pct，符合市场预期。其中2021Q4 单季度实现净利润 407 亿元（YoY+155.9%，QoQ-27%），毛利率、净利率分别为21.3%、7.8%，分别环比下滑3.2、 3.7pct，与四季度运费口径调整、费用计提、商誉及资产减值计提较多有关。Q4 因为运费口径问题， 销售费用率同比持平、环比降低2pct 至0.9%，管理费用率（含研发）同比降低0.5pct、环比提升 1.1pct 至7.4%，财务费用率同比降低0.5pct、环比提升0.3pct 至1.6%，整体行业的资产负债率为 49.2%，同比、环比分别降低0.7、0.4pct，整体处于历史均值以下。21Q4 行业经营性现金流净流入 963 亿元，环比增加437 亿元；投资性现金流净流出589 亿元，环比减少40 亿元，处于历史平均水 平以上；筹资性现金流净流出49 亿元；净现金流流入325 亿元，现金流相对健康。

2022 年开年至今表现与2021 年大相径庭：机械行业2021 年上涨 37.46%，而2022 年1-4 月下跌28.25%，主要因为从2021 年九、 十月份左右，行业开始出现比较明显的负面边际变化，先是能耗 双控很多地方一刀切，纠偏之后外围环境又发生了变化，俄乌冲 突强化能源大宗价格上涨预期，然后深圳、吉林、上海等地疫情 爆发，叠加贯穿2021 年全年至今的原材料价格上涨、芯片短缺。 2021 年至今业绩逐季下行势头明显： 分季度来看， 2021Q1-2022Q1 收入增速逐季下降，到2022Q1 收入增速只有 3.31%，很大程度是新增疫情对生产和物流的影响所致；归母净 利润增速也呈现出下行势头，只不过2021Q4 因为处于年尾涉及 更多费用计提，降幅最大，2022Q1 降幅次之为10.51%。

4 月24 日-4 月30 日，上证综指单周累计下跌1.29 个百分点，报 3047.06；沪深300 指数单周上涨0.07 个百分点。环保（申万） 指数下跌4.55%，跑输沪深300 指数（上涨0.07%）4.63 个百分 点，跑输创业板指数（上涨0.98%）5.54 个百分点。2022 年初至 今，环保工程及服务板块整体指数表现较差，累计跌幅为25.86%， 跑输沪深300 指数7.15 个百分点。

IBC 作为一种电池结构上的创新，可与多种技术叠加，有望成为新的 平台型技术。与PERC、TOPCon、HJT 等技术通过改善太阳能电池 的钝化效果来提高性能的思路不同，IBC 技术则是将电池正面的电极 栅线全部转移到电池背面，通过减少正面栅线对太阳光的遮挡从而获 得较高的转换效率，是一种结构上的改变，可与TOPCon 技术叠加成 为TBC（POLY-IBC）电池，也可与HJT 技术叠加成为HBC 电池，与 现有的产线与积累的技术有较好的兼容性。

据气象中心信息，2020-2021 持续强弱拉尼娜交替，我国南方地区降雨情况 偏弱；“三拉尼娜年”发生概率较小，我们判断2022 年来水会有复苏。1Q22 利用小时改善逻辑已初步兑现，期待4-6 月主流域逐步入汛后会有更大的同 比增长，结合金沙江/雅砻江大型电站投产，我们认为电量增长确定。电价 层面，水电市场化部分有涨价潜力，带来的业绩弹性更为可观。防御性角度， 清洁能源优先上网，收入受疫情冲击和用电需求影响小；经营模式较为稳定， 成本端主要是折旧和财务费用，是经济偏弱背景下极佳的防御性选择。推荐 国投电力/川投能源/华能水电。

煤电行业历史最大亏损，2022Q2 有望否极泰来。2021 年10 月我国允许煤电市场化电价 上浮不超过20%以来，四季度电价快速上涨，2022 年一季度龙头公司平均电价涨幅普遍 达到20%。但是煤价回落速度不及预期，从一季度实际情况来看，龙头电力企业入炉煤价 符合发改委要求价格区间的仅有40%左右。保供压力下，2021 年四季度火电企业不计成 本，充分发挥国有企业使命担当，迎来上市以来最大幅度亏损，部分公司出现现金流亏损。

投资建议：在疫情反复阴影下国内消费疲软，服装家纺板块在 二季度受疫情影响仍不明朗，线下渠道管控仍严，建议关注中 长期高景气的运动服饰和户外运动品牌龙头，推荐特步国际、 安踏体育、李宁，建议关注比音勒芬；纺织制造板块受益于海 外消费市场提振、叠加人民币贬值利好，出口制造当前确定性 更强，建议关注具备优质供应链、下游需求向好的行业龙头华 利集团、台华新材、伟星股份、申洲国际。

2020/2021/2022Q1，纺织服装行业营收分别同比变化-11.3%/+11.8%/ +3.3%，其中纺织制造板块营收同比变化-10.3%/+18.3%/+9.8%，服装 家纺板块营收同比变化-11.8%/+8.5%/-0.2%。伴随国内疫情转好，消 费信心回升，订单回暖，纺织服装行业有望持续复苏。2020/2021/ 2022Q1，纺织服装行业扣非归母净利润同比变化-68.7%/+262.9%/ -11.9%，其中纺织制造板块同比变化-77.0%/+416.1%/+5.1%，服装家 纺板块同比变化-64.0%/+207.6%/-29.0%。