今年1至4月，上游通胀走势极为凌厉，既因俄乌冲突引致能源大宗供给不足，也因年初全球年初能源需求季节性扩张。当然，4月 大宗价格下行，还有国内疫情冲击出口原因，毕竟中国制造生产是国际大宗重要的下游需求。  展望未来，海外需求逐步下行，中国出口动能趋势性衰减，这为后续大宗价格下行奠定基本基调。但必须看到另一面，未来中国 基建持续放量，地产投资企稳回升，对上游大宗形成一定支撑。即上游通胀逻辑将从能源切换至金属和建材。

2022 年，蔚小理集体进入新产品周期，发布‚第二轮‛旗舰车型：蔚来 ET7 等、 小鹏 G9、理想 L9。与初代产品的‚创业艰难期‛不同，第二代产品在研发阶段 都得到了资本的鼎力相助，其产品成熟度、研发投入力度相较于初代产品有本质 上的提升。特别是在智能化的场景、功能打造方面，新势力体现出远高于传统车 企的想象力、创造力。我们认为新势力 2022 年的新产品将验证其产品创新能力， 推荐头部新势力企业和受益于整车厂新技术尝试的国产零部件供应链。

短期扰动因素促行业阶段调整，或充分释放风险。22Q1 国内汽车销售 650 万辆，同/环比+0.28%/-17.50%，其中：1）乘用车销售554 万辆， 同/环比+9.10%/-16.37%；2）商用车销售96 万辆，同/环比-31.53%/- 16.75%；3）新能源车合计销售125 万辆，同/环比+142.52%/-8.43%。 局部因疫静止、芯片紧平衡、原材料价格波动等暂时性因素扰动供应 链，抑制整车产能。22Q1 汽车行业营收同比-5.50%，归母净利同比- 18.22%；行业毛利率12.93%，同/环比-0.64/+1.54pcts，净利率3.91%， 同/ 环比-0.89/+3.04pcts ； 行业ROE 为1.75% ， 同/ 环比- 0.62/+1.35pcts。

养殖企业有三大基本特征：收入和成本的周期性、快速扩张导致现金 流压力以及股价表现的周期性。1）猪周期（价格/盈利）一般持续4 年，2 年上涨周期和2 年下跌周期。猪价还有明显的季节性，“猪价4 月最低，9 月最高”。2）相比于成熟市场，中国头部养殖企业集中度 仍较低，目前仍处于快速扩张期。2021 年，中国前四大养殖企业出栏 量及市占率合计11.7%。扩张导致固定资产持续高投入。3）大趋势上 养殖股价和猪周期趋同。

4 月，CPI 加快上行，PPI 延续回落，疫情成为影响国内通胀走势的主要变量。 一方面，疫情导致囤货需求增多、运输成本上升，推动食品价格超季节性上涨， 导致4 月CPI 同比加快上行；另一方面，疫情又导致生产、建筑、服务需求转 弱，带动PPI 环比涨幅回落，服务价格涨幅低于季节性。

化妆品行业新规执行，行业信息不对称程度降低；消费者认知能力增强，对原 料关注程度提升；品牌端竞争逐步升级，研发实力成为关键要素，原料端产业 链价值也因此放大。综合梳理两条投资主线：①研发实力强、资源积累丰富、 且重视研发持续投入的品牌标的；②受益原料端产业链价值放大、持续投入扩 张迎发展机遇的原料端标的。

美国就业水平几乎恢复至疫情前，疫情影响持续下降，部分线下消费行为或存在长期改变。后续新增就业将保持小幅增长步 伐。薪资增速下降但仍高于过去30 年高位。由于薪资增速持续不及通胀增速，后续消费增长或有降温，但对2 季度整体消费 影响尚可。维持美股中性、美十债上限3.25~3.5%的观点。

在熊市初期偏股型基金的赎回压力最大，赎回的影响持续半年左 右，到熊市中后段赎回压力逐步减弱。在熊市初段，基金赎回份额 往往会达到高峰（2015 年Q3 和2018 年Q1），到了熊市中后期，赎 回压力会减轻，比如2016 年初和2018 年下半年，基金赎回压力都 不是很大。一方面，熊市初期保险等机构资金可能会有较多的赎 回，另一方面，在牛市顶点往往新发基金会达到高位（比如2015 年 Q2 和2017 年Q4-2018 年Q1），新发基金封闭期过后可能会出现一定 的赎回，一般滞后于新发基金高峰1-2 个季度。

终端需求带动行业高增速，总体盈利不断增加：营业收入方面，2021 年板块营 业收入为9522.14 亿元，相较2020 年度的5841.88 亿元同比增长63%；2022 年Q1，板块营业收入为2988.96 亿元，相较2021 年Q1 的1592.57 亿元增长 87.68%，行业保持高速发展态势。归母净利润方面，2021 年，板块归母净利润 为758.79 亿元，同比增长204.68%；2022Q1，板块归母净利润为326.26 亿元， 同比增长215.63%。毛利率方面，2021 年，板块毛利率为20.40%，相较上年 19.75%有所增长；2022 年Q1，受行业成本上涨传导的影响，毛利率有所下降， 预计Q2 各环节盈利将有所恢复，毛利率水平将有所回升。

酱酒是白酒行业中增速最快的主流香型，我们预计 2025 年酱酒行业将实现收 入约 3500 亿元（占行业 44%），5 年复合增速约 18%。看好酱酒行业的强劲 向上势头以及茅台带领下的长期发展空间；看好未来酱酒中有望诞生 1-2 家酒 企，冲击茅五之后的龙头第二梯队；关注酱酒对次高端白酒现有格局的冲击。