投资建议：我们认为认知差和剪刀差有望推动地产板块跑出相对收益。首先，认知差存在于地产基本面，但数据持续验证我们对于2023 年地产销售复苏的判断；其次，剪刀 差存在于基本面与板块行情之间，即销售持续复苏但板块持续调整。选股思路围绕以下4 个维度：①信用修复、②格局优化、③销售复苏，具体包括：1)优质民企信用修复，建 议关注金地集团、新城控股、龙湖集团；2)区域竞争格局优化，建议关注天地源、滨江 集团、华发股份；3)行业销售复苏，建议关注招商蛇口、保利发展、中国海外宏洋集团； 4）中介稀缺标的，建议关注我爱我家、贝壳-W。

3 月销售延续低迷走势，销售处于筑底过程中。2022 年3 月，30 城新房销售面积同比增速-50.18%，环比增速28.32%，成交套数同比增速为-50.12%，环比增速为31.94%，本月成交面积和套数同比下滑幅度均超50%。分线来看，一、二、三线成交面积同比增速分别为-47.74%/-50.80%/-51.12%，环比增速分别为0.50%/26.01%/79.60%，一、二、三线城市成交同比有所恶化。一季度销售情况依旧疲软，整体供应和成交没有明显转暖迹象，目前销售处于筑底的过程中，我们预计销售年中或企稳。

房地产基本面复苏几何？——销售持续复苏，一二手房单月销量创新高；投资热度回升，拿地利润有保障；融资环境改善，房企流动性压力减弱。

背景：二手房市场率先复苏，持续优于新房：2022年下半年以来，二手房复苏持续好于新房，除疫情扰动的2022年12月及2023年1月外，2022年8月以来平安证券地产组跟踪的20城二手房成交同比持续正增长，而重点50城新房成交直到2023年2月同比才转正。从重点城市来看，2023Q1南京、成都、苏州、深圳、杭州二手住宅成交套数同比增速均超过50%。

3 月下半月，降准落地后，银行间市场利率全面回落。但随着月末 跨季临近，资金利率再度出现回升，波动较为明显。但是进入4 月以后，资金紧张情况明显缓解，资金利率均现回落。 3 月下半月，至4 月3 日，国债1 年期和10 年期利率分别回落5 个基点和1 个基点，至2.23%和2.86%。美元兑人民币汇率整体呈 现震荡态势，至4 月3 日，较3 月15 日累计升值85 个基点至 6.8905。

2022-2023 年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系。2022 年11月，“金融16 条”发布，支持房地产融资“三支箭”先后落地，与前期出台的需求端放松政策形成合力，房地产指数迎来第一轮主升浪，2022年11 月1 日-12 月9 日，Wind 房地产指数上涨26.9%，相对Wind 全A超额收益16.5%。本轮销售恢复将是一个温和、持续时间较长的过程，短期或维持震荡上行，随着政策持续落地催化，下一轮行情将出现在“销售同比降幅拐点出现”至“销售增速同比转正出现”之间，当前是加仓地产股迎接第二轮上涨的最佳时机。

代建模式与传统地产开发的运营逻辑具有显著不同，传统地产投资回报主要是通过土地增值及物业一次性销售取得，较高的杠杆与巨额的土地款支出都是制约其拓展项目的因素，而代建项目的拓展并不受投资驱动，而是根据不同客户及品牌授权，就所提供的服务收取服务费。与传统开发相比，我们认为代建主要具有逆周期、高盈利、轻资产三大特点。

本文从最终需求的角度构建了考量房地产业对国民经济贡献的方法，即以住宅投资与居住消费之和衡量的住房经济，并与美国、英国、日本进行国际比较分析。研究表明，发达国家与中国在房地产业对国民经济的贡献方面表现出诸多相似性和可参照性，包括住宅投资增速及其在GDP中占比表现出阶段性特征，居住消费在家庭消费支出中占比经历了先上升再趋于稳定的过程，住房消费端对国民经济的影响超过投资端。2013—2021年，中国以住宅投资与居住消费衡量的住房经济在GDP中占比平均为17.5%，并未明显高于美日等发达国家，其中，住宅投资在GDP中占比总体呈下降态势，居住消费在GDP中占比小幅上升，2018年来居住消费额首次超过住宅投资额。当前及未来一段时间，中国正处于住房投资带动作用下降而居民住房消费带动作用上升的发展阶段，在新发展阶段，房地产业要致力于通过构建新发展模式突出其最终使用功能和居住属性，与国民经济形成良性互动。

房地产市场复苏和信心恢复并不具有普遍性，在城市和区域间呈现严重分化格局，一线城市和部分强二线城市复苏明显，市场成交呈量价齐升态势。大多数三四线城市以及一二线城市非热点板块市场持续低迷。