2025 年初，政府工作报告中系统部署了房地产行业政策，整体以“防风险、稳预期、促转 型”为主线，提出多项针对性举措为当前房地产行业指明了发展方向。2025 年一季度，房地产 市场整体呈现止跌回稳迹象，核心城市呈现结构性回暖；受国债收益率下滑影响，2025 年一季 度信用利差平均数较 2024 年度有所上升；债市方面，行业融资端修复效果有限，但是信用风 险蔓延得到进一步控制。预计 2025 年，房地产发展新模式将成为重要发展方向，但具体形式 仍在探索中；两会政策逐步落地，房地产市场供需状况将持续改善；信用利差将整体保持稳定， 但未来一年仍处于偿债高峰，债务偿还压力以及债务置换需求均较大，需重点关注 2025 年非 国有企业融资环境的改善情况。

此次政治局会议提出“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”；“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”；“适时降准降息，保持流动性充裕”。我们预计，1）货币政策方面，在今年“适度宽松”的总体定调下，叠加 4 月以来美国对等关税相关扰动，市场对于降息的预期不断加强。目前，5 年期以上 LPR 已经 六个月没有下调（上一次下调在 2024 年 10 月），二季度或三季度下调公积金贷款利率和 5 年期以上 LPR 的概率较大，也将带动居民购房成本进一步下降。2）财政政策方面，契税、交易相关税费仍有望进一步调降。另外，旧改与收储仍是今年专项债的重点发力方向。根据中指院的不完全统计，截至 4 月 10 日，今年以来全国各地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地的数量约 850 宗，总面积超 4000 万平，总金额达 1282 亿元。

近期 30 大中城市新房成交数据有所走弱，二手房挂牌价仍在下行，25 日政治局会议把房地产放到持续用力防范化解重点领域风险的层面，延续了对房地产行业一贯的定位。会议指出要加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势，预计在城中村改造和收储方面将会有更进一步的具体措施指引。

上周(至 4 月 27 日)30 大中城市商品新房成交量达 167 万平方米，同比下跌 23.3%，差于前周的 19.8% 同比下跌，环比上升 12.2%，优于前周的 0.2% 环比下跌。不同类别城市皆同比下跌。上周同比变化率：一、二、三线城市分别为-20.4%、-22.7%、-29.8%(前周同 比：-11.0%、-23.3%、-22.3%)。

盈利整体承压，在管增速放缓，绩优房企关联的头部物企 表现更佳。2024 年 20 家重点物管及商管公司合计实现营业收入 2191.5 亿元，同比增长 4.9%，增速较上年下降 4.7 个百分点；实现归母净利润 87.4 亿元，同比下降 17.6%，降幅较上年扩大 8.3 个百分点。19 家重点物企在管面积合计 64.1 亿方，同比增长 6.6%，增速较上年下降 4.0个百 分点。行业分化持续，关联方为绩优房企（通常为央国企背景）的头部物管公司在业绩及规模增长、回款效率等方面均有明显优势。央、国企背景物企归母净利润同比增长 1.8%，民企下降 626.1%。

供应增加带动成交环比回升，但同比涨幅收窄，成交动能转弱。3 月 40 城新房成交面积环比+74.3%，同比+12.0%，同比涨幅较 上月收窄 13.0pct。春节后季节性需求释放、政策宽松、供给放量、房企营销力度增加等因素带动下，新房成交同环比均呈现正增长，但成交动能转弱。从累计来看，1-3 月 40 城新房成交面积同比+6.2%。

土地出让政策逐渐宽松，因城施策力度显现。我国土地出让政策渐趋宽松，中央与地方协同发力，通过“因城施策”优化土地资源配置，推动房地产市场平稳健康发展。中央政策层面，2023 年 11 月发布的《支持城市更新的规划与土地 政策指引》明确提出优化容积率核定、鼓励土地复合利用、细化税费规则等举措，尤其支持超大特大城市城中村改造项目合法化用地手续。2024 年 11 月，《自然 资源部关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》则强调以专项债资金盘活存量土地，旨在缓解市场供需矛盾，增强地方与企业资金流动性， 为市场注入信心。

3 月单月销售面积基期调整同比增速为-0.9%（较上月增加 4.2pct），整体新房市场热度仍持续。（1）需求方面，9.26 “止跌回稳”等带动预期结构性好转，持续性好于过去几轮政策提振，（2）供应方面，房企 24Q4 在土地市场开始补货后陆续进入推盘期，或是一个重要原因。整体看，25Q1 统计局口径销量数据（同比-3.0%）延续了 24Q4 以来较前期负同比明显收窄的趋势。往后看，据房管局高频数据，4 月 1-10 日销量同比较 3 月下降 14pct 至-17%，可关注存量政策加快落地、金融层面进一步降息等可能对销售数据的带动。

25Q1 商品房销售面积 2.19 亿平，同比-3.0%，销售额 2.07 万亿元，同比-2.1%。3 月降幅呈收窄趋势与重点城市高频成交数据契合，但与百强销售数据呈现背离，前 3 月百强市占率由前 2 月的 43.4%下降至 38.9%。前期“止跌回稳”政策效果具备成效，对 Q2 基本面走势或需审慎看待，可能存在因基数变化、城市热度差异、价格下行等因素带来的总量数据指标边际压力、进而扰动市场预期。政策再次发力的必要性较强。

美国 2009-2011 年：房地产磨底，消费回升驱动牛市。（1）房地产磨底未影响经济企稳回升，驱动股市走强。次贷危机后美国房价从 2006 年中开始下降，到 2012 年初持续下降了近 6 年的时间。2009- 2011 年美国房地产只是短暂企稳，房价下降速度放缓，没有出现明显改善。不过次贷危机之后，美股熊市只持续了 1 年左右，美国 GDP 从 2009 年 Q3 开始回升，美股底部反转略领先 GDP 回升 1 个季度。（2）股市上涨的驱动因素：个人消费的恢复、制造业和出口的复苏。美国个人消费支出在 2009-2010 年显著回升，成为拉动美国 GDP 增长的主要力量。2011 年之后个人投资接力拉动经济上行。制造业和出口的复苏也为经济增长提供了动力。