宏观：1）经济目前正在经历转型阵痛期，地产贡献度明显下滑。房地产业、建筑业 GDP 对整体 GDP 的占比连续 5 年下滑，从 19 年的 15%降至 25 年前三季度的 12%。2）过去通过人口和城镇化率提升带来的房地产市场规模扩张的红利不复存在，未来需求从 “有房住”转变为“住好房”，结构性需求仍在，但短期较难弥补总量收缩。我国总人口 21 年达到峰值后逐年下降。22 年以来 35-44 岁人口（潜在改善型购房需求人群）占比上升，潜在刚需人群（25-34 岁）占比下降。24 年我国常住人口城镇化率 67%，提升幅度下滑，逐步进入“平台期”。不过目前户籍人口城镇化率不足 50%，产业和人口迁移将带动户籍城镇化率提升，从而支撑市 场。根据我们的测算，2035 年前每年的真实住房需求超 8.6 亿平，2035 年后会降一个台阶，但仍超过 4.1 亿平/年，增长引擎将会基本转为改善型需求。3）短期影响居民购房能力与意愿的收入与就业预期仍未见扭转。25Q3 未来就业预期指数、收入预期指数较 23Q1 阶段性小高点下降 10.2、4.0pct。

写字楼供需失衡导致行业承压，区域仍有分化。从我们的研究框架来看，当前存量市场下需关注区域供需结构及净吸纳量、空置率等核心指标。二线城市近 18 年甲写面积 CAGR 达 15.6%，需求侧面临收缩调整，以价换量或将持续。1）一线城市中，北京由于较早进行供给端调控，预计成为率先企稳的城市；深圳供需格局也开始好转，预计市场企稳时间晚于北京；广州、上海等城市面临 2026-2027 年的新一轮供给冲击，预计将延后其企稳时间。2）二线城市中，成都、武汉等由于前期出让了较多办公用地，目前仍有较多待售待租库存，同时部分城市 2026-2027 年仍将迎来新一轮新增供给，预计空置率短期内仍面临较大压力，写字楼持有人属性及较长的去化周期等因素将导致租金企稳时间延后。

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