分析万得房地产行业指数与万得科技园区概念指数，2010 年1 月-2021 年 7 月二者相关系数为0.8，在2021 年7 月后地产板块信用风险蔓延的背景 下，二者相关系数降至0.7，并且在此期间科技园区指数跑出超额收益，截 止2023 年11 月30 日科技园区指数上涨25.9%（地产指数-17.3%），年化 收益率达10.3%（地产指数-7.8%）。

维持判断我国住房需求仍有支撑，购买力应是后续政策着力点。当前行业供需两端基本面 均快速下行，2023E 销售、开工、拿地、投资较各自历史峰值分别下降37%、58%、62%、 25%，并且供给端下降大于需求端，导致市场担忧总量缺乏中枢支撑。由此部分机构也将 中期住宅需求中枢预测进一步下调至约9 亿平，较2021 年高点的15.7 亿平下降42%， 并低于2023E 的9.9 亿平、隐含着进一步下行的悲观预期。目前市场对行业下行有两方面 担忧：中长期需求支撑不足、中短期购买力不足，并且认为两项负面因素叠加更难化解， 但我们认为，目前市场对我国房地产悲观预期已过度演绎，我们维持认为我国住房需求中 枢依然有支撑，并维持5-10 年商品房需求中枢13.4 亿平（住宅11.6 亿平）的判断，相 较于2023E 住宅销售9.9 亿平、住宅新开工7 亿平，表明行业总量已经超跌，且本文尝试 通过采用日韩经验来推导极限情况下我国需求中枢，以此加强支撑“目前我国总量超跌” 判断。此外，在需求有支撑的判断下，预计提升购买力将是后续政策着力点。

近期中央经济工作会议呵护基调延续，统筹化解风险，多家银行响应“三个不低于”并开展支持房企融资性质座谈会，卓越、新城控 股、龙湖集团等多家民企完成发行或拟发行中期票据；需求端方面，一线城市限制性政策加速退出。临近年末推盘量低位回升，新房成交有望延 续环比改善，但当前购房者对于未来房价、收入预期仍相对谨慎，需关注后续销售走向。投资建议方面，行业弱复苏下，短期土储质量仍为房企 估值核心，建议拥抱土储质量佳、增长确定性强、积极优化发展模式房企如保利发展、招商蛇口、越秀地产、华发股份、中国海外发展、滨江集 团、万科A等；同时关注物管（招商积余、保利物业等）、代建（绿城管理控股）、经纪（贝壳）等细分领域龙头及城中村改造等主题性机会。

中央经济工作会议提出，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公 共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度， 加快构建房地产发展新模式。中央金融工作会议提出，“因城施策用 好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房 等三大工程建设”。今年1-11 月，全国商品房销售面积10.1 亿平方 米，同比下降8%。房地产未来需求仍是市场高度关注的问题。房地 产需求体量还有多大？能否有效激活？

行业政策：城中村改造政策密集出台，中央高度定位，地方积极响应。2023 年 4 月政治局会议首次将属于城市更新政策组成部分的城中村改造单独提出来 重点强调，之后7 月国常会提出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造，政 治局会议再提要积极推动城中村改造，并召开城中村改造工作部署电视电话会 议；9 月自然资源部决定在43 个城市开展以城中村为重点的低效用地再开发 试点；并且央行和国开行都先后表态，要在资金方面对城中村改造进行支持。 同时地方政策积极呼应，今年6 月以来青岛、合肥、南京、郑州、重庆、广州 等多个二线城市以及兰溪、新乡等三四线城市先后发文重点提出了城中村改 造，并且屡屡提及在棚户区和城中村改造中推行货币化和房票安置。本轮城中 村改造在政策层面高度战略定位，预计伴随后续的资金到位，其作为顺周期的 引擎蓄势待发。

• 核心城市成交率先修复：从克而瑞统计的城市能级更高的30城数据来看，8月底一线城市认房不认贷的新政出台后，10月起30城新房销售与14城二手房数据均走出了6月以来 的低谷，呈现修复的趋势。 • 后续政策松绑空间主要集中在一线城市。 • 标杆房企销售稳定增长：2023年优质房企销售大多有一定增长，拿地力度方面，除部分房企拿地金额为正增长外，其余均较去年略有减弱；我们预计明年标杆房企销售增速 整体为增长5-10%的情况。

投资建议：历史低效资产包袱较小，于周期底部获取三高土储（高能级、高去化、高利润率）的房 企，将形成较明显的换牌效应，带动资产质量优化。在区域分化的背景下，资产质量提升将带动优质房 企PB逐步回升至2018年行业高周转模式前的水平。持续推荐：1）高能级布局、拿地换牌比例较高、规模 适中的头部房企：招商蛇口、华润置地；2）行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份。3） 融资和拿地后续恢复正常的困境反转类房企，有望迎来估值提升：金地集团。4）永续现金流类房企：龙 湖集团、华润置地。

我们在2021 年底的报告《关于银行涉房敞口的几个焦点问题》[1]首次对房 地产金融风险进行全面梳理，提示土地出让收入下滑对地方债务风险的影 响，并在今年8 月《再谈银行地产敞口》[2]等报告中持续跟踪。本篇报告我 们对房地产金融敞口近况进行更新：我们认为近期房企金融支持加码能够 一定程度缓解优质房企流动性压力，但“正常经营”“市场化、法治化”的原则 下贷款投放并非“无底线救助”，而是基于银行对风险的实质判断。我们认为 当前促进房价预期企稳和销售恢复是缓解房地产金融风险的关键，除了逆 周期金融政策（包括信贷支持、利率和首付等）之外，通过财政和准财政 等方式保交楼、稳信心也有利于房企信用改善，对于银行而言，房地产市场企稳有助于改善资产质量预期，特别是开发贷占比较高的股份行和按揭 占比较高的国有大行。 

住宅租金将受新抵港人士的需求推动:2023 年至今的住宅物业价格指数(中原城市领先指数)回落2%，而首九个月租金则上涨7%(按差饷物业估价署计算的租金指数)。我们看到，加息影响在很大程度上被正面因素缓解，例如政府的人才引进举措带动专才和外籍人士流入·我们预计住宅租金将继续受到新抵港人士的需求推动，并在2024年同比增长5%，而住宅价格将下降不到5%，更多取决于利率前景变化的时间·

随着宏观政策对地产等大环境的调控改善，物管行业有逐步回暖迹象。此外，本月中央及地方积极出台政策确立物管服务标准并促进服务消费，助力物企规范化、多元化的可持续发展。当前板块内的头部物企估值仍均处于历史低位，具备一定的配置价值。目前来看，我们认为国资物企相较于民企在波动行情下具有更高的安全边际，建议关注具备资本优势、母公司资源丰厚，项目输出稳定、经营及业绩稳定性较强的头部央国物企华润万象生活(1209.HK)、保利物业(6049.HK)、中海物业(2669.HK)，以及处于较快成长期，具有一定溢价空间且母公司发展稳健的地方国企越秀服务(6626.HK)。