核心观点：如何化解地方政府性债务？1.存量债务化解。一方面，在化解隐性债务 时可考虑适时补录及加大清理拖欠工程款的工作力度。另一方面，在化解经营性债 务时可考虑“三步走”的工作方针，即融资平台与金融机构可自主协商调整偿债安 排，省级政府可通过统筹“杠杆转移”加强“对本地区债务风险负总责”，必要时 中央政府可考虑提供流动性支持降低地方政府资金周转成本。2.增量债务管控。投 融资“提级管理”可能是扭转地方政府对举债投资拉动增长路径依赖的有力举措。 其中，在投资“提级管理”方面，政府投资项目审批应加强对所谓“正外部性”的 定量分析；在融资“提级管理”方面，为规范管理城投融资渠道，必要时可考虑收 紧高风险融资平台除表内贷款、债券发行以外的融资渠道。

动态演进的产业政策、坚持开放合作、以基建为支撑、以市场为导向，是产业 体系在各阶段的发展中反复实践并得到验证的共同特征，也是把握现代化产业 体系的重要脉络。延续上一篇专题报告对现代化产业体系发展脉络梳理的框 架，我们在本篇报告中探讨现代化产业体系的内涵及其新变化，并对未来发展 进行展望。

10 月24 日，十四届全国人大常委会表决通过了全国人民代表大会常务 委员会关于批准国务院增发国债和2023 年中央预算调整方案的决议，将 在四季度增发2023 年国债10000 亿元，“作为特别国债管理”，以“整 体提升我国抵御自然灾害的能力”。值得关注的是，本次增发以后，本 年度全国财政赤字率政府预期目标将由3%提高到3.8%左右，为2010 年 以来最高水平，高于2020 年“抗疫特别国债”发行后3.6%的预期目标 水平，财政“稳增长”决心明确。

近年来，我国被动债基规模高速增长，同业存单指数基金、政金债ETF等产品一度成为市场热点，但相比美国，发展仍处于初级阶段。借鉴美国被动债基的发展历史和发展经验，我国被动债基市场有哪些不足？未来发展 空间如何？资本新规落地又将为我国被动债基和债券ETF 带来怎样的机 会？本文将进行详细分析。

8 月27 日，中国香港特区政府宣布成立工作小组研究如何增 加股票市场流动性，港股或将迎来更多政策利好；其中，调减印 花税呼声渐高。通过复盘历史上中国香港股票交易印花税率的多 次调整对市场的影响，我们发现印花税调整对短期情绪影响较 大，但中长期来看并非市场走势的决定性因素；而印花税调整对 港股成交活跃度的提升及投资者结构的改变作用并不明显。目前 港股估值仍处于历史低位，且市场情绪较为悲观，具备明显的左 侧特征。我们认为，倘若后续随着相关措施的不断出台并落地， 港股市场情绪和估值水平能够得到明显提振，首推作为市场优质 beta 且业绩直接受益于港股景气度提升的香港交易所。

未来数月，我们预计美国劳动力和服务业通胀数据有望边际走弱并减缓美债 长端收益率继续上行的压力。长期来看，5%的短端利率若能长期维持，长端 利率仍有上行空间。美债10 年收益率近期盘中突破5%；长端利率走高显示市场对远期美联 储货币政策水平预期进一步抬升。 美债的供给不是美债收益率走势的决定性因素。 未来数月，我们预计美国劳动力和服务业通胀数据有望边际走弱并减缓 美债长端收益率继续上行的压力。 从长期的角度来看，美债长端收益率的“合理”区间将取决于美国经济 增长范式的变动；5%的短端利率若能长期维持，长端利率仍有上行空间。

2023 年以来，美联储货币政策调整进入深水区，美债利率大幅上升引发全球 金融动荡。作为一个大型开放的新兴市场经济体，中国依然会受到冲击。本 文在此前一系列研究基础上补充外汇框架，并尝试分析美联储货币政策调整 对境内债券市场的传导机制。

投资建议：给予银行业“超配”评级，建议关注农业银行（601288）、 中国银行（601988）、建设银行（601939）、工商银行（601398）、宁 波银行（002142）、江苏银行（600919）、成都银行（601838）、杭州 银行（600926）、常熟银行（601128）、招商银行（600036）和平安银 行（000001）。给予证券行业“标配”评级，建议关注中信证券（600030）、 广发证券（000776）、东方财富（300059）、华泰证券（601688）、招 商证券（600999）。

事件：10 月18 日，国家金融监管总局下发《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》（下称《通知》），核心内容 有三点：1）销售方面：直指开门红模式，不得以大幅提前收取保 费并指定次年生效的方式进行承保；2）资产方面：规范预收保费 的财务处理，不得将客户实质为保费的资金存放于其他投资理财类 账户；3）管理方面：严格执行报行合一，确保实际费用不高于报备费用。

基金费率改革：短期冲击，聚焦长远，提升总量，优化结构。进入四季度， 主动权益公募全面降费的窗口临近。以2022 年为基准，静态估算此次行业降 费后，主动权益型基金平均管理费率将由1.43%降至1.15%，其他基金受影响 不明显，行业总收入或将下滑9%，主动权益型基金收入下滑19%，减费让 利。