美国经济有较大可能自第二季度进入类滞胀环境。历史经验表明， 在类滞胀环境中，美债收益率通常呈现出先下后上的特征：即在初期更多受到 经济衰退担忧的牵引而下行，随后市场注意力转向通胀压力，收益率随CPI同比 上行。除去经济衰退的情况，收益率最大下行幅度约为25~100bp。经济衰退 时，收益率最大下行幅度达到125~150bp。对应当前10Y收益率理论上最大下 行目标约为3.6%、3.3%。然而，2016年后出现的类滞胀环境中美债收益率的 下行幅度都较小，下行波段幅度通常只有25bp左右。

银行间杠杆率：环比下降，低于往年同期 3 月末银行间债市杠杆率环比上升：月末银行间市场杠杆率为 107.03%，较 上月末的 106.23%上升 0.8pct，总体略低于历年同期杠杆率。

在此前的研究中，我们基于卖方观点来构建观测债市情绪面的指数。对于利 率债市场而言，我们将固收卖方观点大致按照看多/看震荡/看空三大类进行梳理，最终进行加权/不加权后再整合，以此得到固收卖方视角的情绪面信号。

关税风险减弱,资产价格迎来喘息之机-大类资产配置月报第46期

4 月 3 日美国实施“ 对等关税”、5 日以来陆续落地，目前针对我国关税税率为 145%， 针对全球其他国家为 10%、差异化关税暂缓 90 天。逻辑上看，关税及贸易政策不确 定性会对贸易造成冲击，我们在第一部分尝试寻找不同维度的高频指标，跟踪关税对 全球贸易和我国出口的影响。其余部分仍是基于 供给、需求、价格、库存、交通物 流、流动性”六大维度的常规跟踪

票据利率主要包括直贴利率、转贴现利率和再贴现利率。随利率市场化推进，转贴现利率逐渐成为票据定价中枢。票据转贴现定价模式多元化，基准加点是主要模式。定价基准参考内部资金转移定价（FTP）或外部基准，加点值则根据信用主体类型、票据剩余期限和市场预期确定。

其他非息收入波动拖累业绩，净利息收入和中收增速边际改善。截至 25Q1，上市银行营收、拨备前利润和归母净利润增速分别较 24 年末回落 1.8pct、1.5pct、3.5pct 至-1.7%、-2.2%、-1.2%，主要是债市回调以及高基数效应影响下，其他非息收入较 24 年末回落 28.9pct，净利息收入、中收则分别回升 0.4pct、8.7pct。受 信用成本上行（主要是国有行）影响，归母净利润增速回落幅度大于营收。

2025Q1上市银行整体营收、利润同比增速分别为-1.7%、-1.2%，分别较24A降幅扩大1.8pc、3.5pc。1）利息净收入：受一季度贷款重定价、新发放贷款利率持续走低、同业竞争加剧等多因素影响，利息净收入同比下降1.7%，但得益于负债端成本改善力度加大，25Q1息差降幅明显收敛，25Q1息差相较24A下降9bps（24Q1下降13bps，25家银行季度数据）。2）手续费及佣金净收入：上市银行整体收入同比下降0.7%，降幅速较24A收窄8.7pc，主要源于上年同期低基数以及代理保险、基金费率政策调整的影响逐渐减退。

2025 年一季度 50 家上市券商归母净利润同比+80%，调整后归母净利润同比增长 51%。目前券商股估值较低，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，推荐中信证券、招商证券、中国银河、中金公司、广发证券、华泰证券。同时推荐弹性较高的互联网金融东方财富、指南针、湘财股份等。

我们认为当前以及未来一段时间内需刺激相关的板块或将受益，近期市场集中交易政 治局会议受益的内需刺激相关板块，建议加大配置受益于内需刺激、外需脱敏、科技 成长相关的转债。